家族办公室与房地产：并非11%的11%

修订说明，2026年9月27日#

本文已于2026年9月27日更正。我们对照文中所引来源核查了数据和出处，发现了错误，并已在正文中更正。完整清单，包括原文的说法和现在的说法，见文末的更正部分。

厘清概念#

家族办公室相关数据需要严谨区分统计口径。 来自两家独立发起机构的数据得出了相同的关键数字。瑞银《Global Family Office Report 2025》调查了317家瑞银家族办公室客户，其平均净资产为USD 2.7 billion，平均管理资产规模为USD 1.1 billion，记录显示2024年房地产的平均战略配置比例为11%，高于2023年的10%。高盛《Family Office Investment Insights 2025》共有245名受访者（其中67%的受访者净资产超过USD 1 billion），显示私募房地产与基础设施合计配置为11%，高于2023年的9%。由Campden Wealth与RBC联合编制的《North America Family Office Report 2025》基于141名北美受访者、合计USD 285 billion财富，显示私募市场投资占平均投资组合的29%；其公开摘要并未单独列出房地产配置比例。两份样本的数字均收敛于11%；第三份样本衡量的是范围更广的私募市场板块。

统计口径比数字本身更为重要。 11%这一数字，衡量的是家族办公室投资组合内部战略资产配置的占比，而非家族总财富的占比。直白地说，这一口径并未涵盖家族企业本身持有的自营房地产、家族主要成员的住宅（对一个UHNWI家族而言，住宅可能只是单一庄园，也可能是分布在三四个司法辖区的房产网络），也未涵盖通过私募股权和基础设施载体持有、但科目并未计入房地产的物业。Victaura Research 的假设是：以家族总净资产计算，若纳入自营房地产、住宅及间接持仓，欧洲UHNWI家庭的房地产敞口很可能在25%至40%之间；此处引用的调查均未公布这一数字，应将其视为一项估算。Capgemini《World Wealth Report 2025》调查了6,472名高净值人士（HNWI），其中包括5,473名新一代高净值人士，报告显示88%的顾问观察到新一代投资者相较于婴儿潮一代对另类资产表现出更浓厚的兴趣。11%与25%至40%这两个估算数字之间并不矛盾，它们描述的是不同的统计口径。将11%当作总财富配置比例来引用，是对原始数据来源的误读。

未来配置意向呈现分化，而非一致看涨。 瑞银2025年的报告指出，家族办公室对房地产的态度更为矛盾：未来五年内，29%的家族办公室预期将大幅或适度增加房地产配置，19%预期将减少配置，而计划在2025年调整配置的家族办公室，计划将房地产比例调回2023年的10%水平。高盛2025年的报告显示，私募房地产与基础设施配置从2023年的9%小幅上升至11%。区域差异十分明显：在瑞银2025年的报告中，美国家族办公室2024年的房地产配置占投资组合的18%，东南亚家族办公室仅为4%。

如何准确统计家族办公室#

家族办公室的整体数量本身存在争议，统计方法尤为关键。 在2025年2月5日的一份书面国会答复中，新加坡金融管理局（MAS）主席Gan Kim Yong表示，根据13O和13U条款获得税收优惠的单一家族办公室数量，已从2020年末的400家增长至2024年末的超过2,000家；2026年8月5日的一份进一步答复显示，截至2025年12月末，这一数字仍为2,000家以上。这是一项监管口径的统计数字，来自正式的税收优惠授予记录，并附有就业数据：MAS报告称，这些机构在2024年雇用了约2,200名本地员工。在全球家族办公室的统计版图中，这属于可比性较高、口径较为清晰的数字之一。

DIFC 的数字在概念上完全不同。 迪拜国际金融中心（DIFC）于2025年2月18日发布的2024年业绩显示，其社区内排名前120位的家族及富裕人士管理的财富超过USD 1.2 trillion，基金会结构数量增至671家，同比增长51%。其于2026年2月5日发布的2025年业绩显示，基金会数量为1,115家，同比增长66%，家族相关实体为1,289个，同比增长61%。较为诚实的解读是：这USD 1.2 trillion是在DIFC设有据点的家族在全球范围内管理的财富，而非在该中心登记的受监管管理资产（AUM）。它不应与任何具体DIFC实体的受监管AUM相加或相比较。DIFC是一个重要性日益提升的居住与运营平台；但这一总体数字需要附加上述说明。

ADGM 的数字又是另一种口径。 阿布扎比全球市场（ADGM）报告称，截至2025年上半年末，活跃牌照数量为11,128个，在合计2,972个运营实体中，包括308家金融机构和2,664家非金融机构。受监管平台的管理资产同比增长42%。11,128这一数字是整个国际金融中心（IFC）的牌照总数，而非家族办公室数量。ADGM在这份披露中并未公布家族办公室的具体数量，因此若将这一数字直接引用为家族办公室的总体规模，会夸大实际情况。

意大利的数字也有其自身的统计口径特征。 米兰理工大学（Politecnico di Milano）的Osservatorio Family Office于2025年9月24日发布报告，确认截至2025年6月1日，意大利共有244家运营中的家族办公室，同比增长10.4%。在这244家中，126家为单一家族办公室，96家为多家族办公室，22家源自银行系机构。地域集中度十分显著：90%的单一家族办公室位于意大利北部，其中61家（占48%）位于伦巴第大区，其次是威尼托大区（17家）、皮埃蒙特大区（12家）和艾米利亚-罗马涅大区（9家）；96家多家族办公室中有58家（占60%）位于伦巴第大区。Osservatorio的公开摘要并未公布合并的AUM数字。这是一项研究性普查，而非新加坡意义上的监管统计，引用时应注明这一区别。

受监管口径统计、社群财富估算、牌照数量统计与自我认定普查，是四种完全不同的东西。 它们经常被混为一谈，但不应如此。将四个司法管辖区并排诚实解读会发现，新加坡提供了一个可量化的受监管群体，DIFC提供了一个分量已大幅扩张的居住与运营引力中心，ADGM提供了一个快速增长的运营平台，而意大利提供了一层与流入欧洲超高净值资本日益相关的本土家族办公室生态。这些数据对各自所描述的对象给出的答案并不相同，因为它们本来衡量的就不是同一件事。

为什么是房地产：结构性原因#

房地产之所以进入家族办公室投资组合，理由很少是周期性的。 它建立在这一资产类别的四个可观察特性之上，这些特性是其他配置可以近似却无法真正复制的。房地产是有形的，这对于以跨代际视野做出投资组合决策、对继承人而非季度投资委员会负责的投资者群体而言至关重要。在合适的司法管辖区，它是一种机制性质的通胀对冲：重置成本随整体价格水平上升，而在供给受到硬性约束的市场，收入流也随之重新定价。它是代际传承的载体，其税务与法律架构虽日益透明，但仍与金融资产有所区别。它也是与身份认同、地方情感和家族记忆联系最直接的资产类别，这并非一个财务论点，却是当事人在实际中对自己说服自己的论点。

结构性论点的根基在于稀缺性，而非市场动能。 Knight Frank 的 PIRI 100（Prime International Residential Index 2026）显示，2025年全球顶级豪宅价格增长3.2%，连续第二年跑赢大众市场。这一总体数字掩盖了明显的两极分化：东京以+58.5%领跑，迪拜上涨25.1%，科莫湖上涨6.5%，米兰小幅上涨，而伦敦顶级豪宅价格下跌4.7%。供给受制于法律或宪法约束的地区，与供给受制于主开发商项目规划的地区，表现方式截然不同。家族办公室的房地产配置，若诚实地看待，实质上是对这种结构性不对称的一种配置。相关运作机制在我们的姊妹文章《稀缺性作为价值保护》中有详细阐述。

代际财富传承进一步强化了底层需求。 Cerulli Associates 预测，到2048年，美国将有USD 124 trillion的财富完成代际转移，简单平均每年约为USD 5 trillion，其中预计USD 62 trillion来自当前的高净值或超高净值家庭。瑞银《Billionaire Ambitions Report 2025》则单独估算，到2040年，全球亿万富豪将转移约USD 6.9 trillion的财富，其中至少USD 5.9 trillion将传给子女。就房地产而言，这意味着需求并不取决于某一个单一的人口结构节点，而是一股横跨二十年的结构性资金流，每一批传承都会转化为分布在居住、投资和运营各类口径中的房产购置行为。

运营层面的多司法管辖区论点#

2025年这一周期中被引用最少的数据点，恰恰是关于运营的，而非配置的。 毕马威《2025年全球家族办公室薪酬基准报告》显示，如今44%的家族办公室在两个或以上地点运营，而2023年这一比例为30%，两年间相对增幅达47%。从结构上看，这正是印证运营层面多司法管辖区论点的数据：各家族不只是在地理上分散投资组合，也在跨地理运营自己的家族办公室。簿记中心、居住中心与运营中心是三种截然不同的功能，围绕这一区分来设计自身平台的群体，规模已明显扩大。

跨境财富入账版图也在发生变化。 波士顿咨询集团（BCG）于2026年5月27日发布的《Global Wealth Report 2026》显示，香港首次超越瑞士成为最大的跨境财富入账中心：2025年香港的跨境入账财富增长10.7%，达到USD 2.9 trillion，瑞士处于大致相同的水平。这两个数字并非来自相同的财富群体：香港跨境财富中有59%来自中国内地。阿联酋的入账中心持有约USD 0.7 trillion，此前其跨境财富在2025年增长了11.1%。对家族办公室而言，这意味着入账地的选择不再默认落在日内瓦、苏黎世或伦敦。这已成为在更广泛选项中进行的主动选择，需要针对每个家族的入账、居住与运营职能分别作出明确的判断。

在这幅版图中，房地产是与居住地关联最紧密、最难以分割的一项职能。 一个在香港入账、依据24-bis税制在意大利居住、并在米兰或科莫运营家族办公室的家族，其顶级房地产主要持有在居住地司法辖区，因为居住与地产是与日常生活直接相关的两项职能。11%的配置比例衡量的是投资组合内部的占比；而Victaura Research假设的25%至40%总净资产比例区间，则额外纳入了家族企业本身的自营房地产，以及分布在整个平台各处的住宅。投资组合版图与平台版图并非同一幅版图，将二者混为一谈，是一种反复出现的分析性错误。

从核心资产到增值投资：执行力就是回报#

随着配置逐步深化，讨论的重点也随之转变。 第一批房地产配置通常属于核心型资产：稳定、有稳定收益、地理位置为投资者所熟悉，规模上仅涉及单一物业或小型组合。而深化后的配置会转向增值型（value-add）及选择性开发项目，在这类项目中，推动结果的不仅是资本，更是执行能力。Victaura Research的观点是：将受限土地转化为完工、合规、可交付的产品，正是稀缺地块价值得以实现的关键环节，而这一转化过程绝非被动持有的立场，而是一种运营纪律。

从机构投资者的角度看，核心论点是在约束条件下的执行能力。 一块稀缺地块，只有在被交付为完工的稀缺产品时，才真正构成稀缺资产。这一点在科莫湖体现得尤为明显：意大利《文化遗产与景观法典》（第42/2004号立法法令第142条第1款b项）规定了自湖岸线起300米的景观保护带，湖滨新产品的供给因此受到法定的结构性限制。在桑给巴尔同样如此：所有土地均为公有，外国投资者无法获得永久产权，根据1992年《土地保有法》，租赁产权最长为99年，项目须经桑给巴尔投资促进局批准。在吉利艾尔岛（Gili Air）也是如此：1960年《基本土地法》（1960年第5号法律第21条和第26条）规定Hak Milik永久产权仅保留给印度尼西亚公民，外国人不得持有。在哈伊马角的Marjan岛也是如此：供给由主开发商在永利（Wynn）综合度假村项目走廊范围内统一控制。约束条件本身即是资产，而执行能力才是回报的来源。

本分析所针对的，正是这样一类投资者群体。 即寻求稀缺房地产敞口、并能够要求运营方对已公开假设和已记录约束条件负责的机构、家族办公室及私募资本配置者。逐一市场的详细分析见《稀缺性作为价值保护》，更广泛的跨境版图则见我们2026年的专题报告《全球财富流向何方》。

ESG层面：诚实的解读#

可持续性议题值得坦诚对待，因为公开叙事与私下行为已出现分化。 《Wharton Family Office Survey 2024》发现，约35%的受访者已经进行或计划进行ESG投资。斯坦福大学2025年1月发布的研究发现，美国年轻散户投资者对ESG的支持大幅下降：认为基金经理影响公司环境优先事项这件事“极为重要”的千禧一代及Z世代投资者占比，从2022年的44%降至2024年的11%。《BNP Paribas ESG Survey 2025》覆盖420名机构投资者，发现87%的受访者表示其ESG与可持续发展目标未发生变化，而其中近一半机构对其相关流程和成果变得更为低调，业内媒体将这一现象称为“greenhushing”（绿色低调化）。

具体到房地产领域，诚实的框架应当是运营层面的，而非意识形态层面的。 塑造2026年长周期房地产测算逻辑的驱动因素（气候风险敞口、水资源安全、能耗表现、隐含碳排放、监管路径），无论配置是否被贴上ESG标签，都同样存在。对于类似温古贾岛（Unguja）东海岸这样的滨海度假市场而言，海平面上升与海岸侵蚀是地块层面必须纳入考量的输入变量。这并不否定度假市场的目的地论点，但确实意味着地块层面的资产筛选、退缩线纪律以及轻量化运营足迹并非可选项，而是测算层面的硬性要求。将这些因素作为物理风险测算来定价、而非作为ESG品牌宣传来处理的家族办公室，会得出同样的结论，但拥有更强的机构层面的清晰度。

透明世界中的稀缺性#

透明度重置是这一切的结构性背景。 十八个月内出台的一系列法规，重塑了全球跨境财富版图。英国于2025年4月6日废除了实施226年之久的非居籍（non-domiciled）税制。欧盟DAC8指令与经济合作与发展组织（OECD）的《加密资产报告框架》（CARF）自2026年1月1日起开始生效；截至2026年9月14日，已有46个司法辖区承诺在2027年前完成首次CARF信息交换，共计77个司法辖区承诺在2029年前完成（OECD Global Forum数据）。西班牙依据2025年4月的《1/2025号组织法》废除了黄金签证计划。马耳他的投资入籍计划则在C-181/23号案中被欧盟法院于2025年4月29日裁定违法。Victaura Research的假设是：依赖不透明性来保护隐私的模式，其存续时间是有限的，将在2028年前后结构性地终结。

这对家族办公室的房地产配置意味着什么。 当不透明性作为一项结构性优势被移除之后，真正留存下来的优势，是那些无法被人为制造出来的优势。地理性、法定及宪法层面的稀缺性能够在透明化环境中存续，而营销层面制造出来的“稀缺性”则不能。科莫湖300米的景观保护带，无论买家是否被上报至OECD的CRS体系，都始终是300米。印度尼西亚的Hak Milik永久产权由法律规定专属于本国公民，而非可以通过条约撤销的一项政策。桑给巴尔的租赁产权同样具有法定性质。将房地产配置建立在结构性稀缺性、而非营销性稀缺性之上的家族办公室，其配置能够经受住透明度重置、税制修订以及单一司法辖区事件的考验。

移民叙事本身也需要附加说明。 Henley & Partners于2025年6月24日发布的《Private Wealth Migration Report 2025》预测，2025年将有142,000名百万富翁跨境迁移，英国净流出人数为16,500人。Dan Neidle（Tax Policy Associates，2025年7月27日）在其分析中指出，底层New World Wealth数据存在一处统计异常，其估算比例约为二十四万分之一。2025年8月，Henley宣布将对New World Wealth的方法论与数据进行独立审计与审查，但未披露审查方名称；其于2026年6月16日发布的2026年报告，则以“Global Wealth Mobility Framework”取代了此前的百万富翁迁移人数估算。Victaura Research 对Henley数据集的处理原则是：仅作为方向性参考。对配置者而言，结论是可操作性的：有限的完工顶级产品供给、国际化的需求基础，以及限制供给扩张速度的监管环境。价值的驱动因素是在约束条件下的执行能力，而非任何单一迁移报告的总体数字。

这对配置方意味着什么#

对家族办公室或主要顾问而言，这一口径厘清所带来的实践意义如下。 第一，11%这一配置比例是一个起点，而非上限。以家族总净资产为口径，纳入自营房地产、住宅及间接持仓载体后，Victaura Research假设欧洲UHNWI的实际敞口要显著更高；平台的设计，应以家族实际持有的口径为准，而非以总体数字所描述的口径为准。第二，在Victaura Research看来，具有结构性稀缺性的地点，其表现方式与更广泛的大众市场存在差异。将科莫湖、Nungwi、吉利艾尔岛与Marjan岛分别定价为四套不同的监管语法、四种不同的气候周期以及四类不同的买家画像的配置者，其投资组合实现的是跨约束类型的分散化，而不仅仅是跨地域的分散化。

第三，运营方作为机构合作伙伴，应当明确记录自身能够交付的内容，同时披露自身无法交付的部分。 在Victaura Research看来，随着监管环境愈发透明，对任何配置者而言，那些公开自身假设、披露利益冲突、并说明其所处市场约束条件的运营方，其价值都会随之上升。第四，平台决策并非单一维度的决策。入账、居住与运营是三项不同的职能，围绕这一区分来设计自身平台的家族办公室比例，已从2023年的30%上升至2025年的44%。在这幅版图中，房地产是与居住地关联最紧密、最难以分割的一项职能；配置规模应当依据家族实际居住地来确定，而非依据总体配置比例所暗示的居住地来确定。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正，2026年9月27日#

原文的说法和现在的说法。 此前发布的版本将11%这一房地产数字描述为UBS、高盛与Campden三方共有的中位数；现更正为：该数字是UBS《Global Family Office Report 2025》中的平均值（2024年配置数据），是高盛《Family Office Investment Insights 2025》中私募房地产与基础设施的合计配置数字，而Campden Wealth与RBC的报告给出的是私募市场29%这一数字，并未单独列出房地产数字。作为本文核心论点之一的25%至40%总净资产敞口区间，此前被表述为一个观察所得的区间；实际上没有任何来源公布过这一数字，现已在全文中统一标注为Victaura Research的假设。此前发布的版本称UBS的家族办公室有意增加房地产敞口；而UBS的报告显示，未来五年内29%预期增加、19%预期减少，且计划在2025年将比例调回10%。关于Capgemini报告中新一代偏好实物资产的表述，已替换为该报告在另类资产方面的原始表述。意大利部分：此前发布的版本给出的日期为2025年7月，AUM为EUR 1,015 billion，伦巴第大区有148家机构；而据MondoInstitutional报道的米兰理工大学数据，日期为2025年6月1日，公开摘要中并未包含AUM数字，伦巴第大区分别为61家单一家族办公室和58家多家族办公室。DIFC的数字此前标注为2024年业绩，现已更新为2025年业绩（1,115家基金会，1,289个家族相关实体）。Knight Frank部分：伦敦顶级豪宅价格在2025年下跌4.7%，而非2.2%；米兰为小幅上涨，而非上涨0.4%。BCG部分：香港与瑞士均约为USD 2.9 trillion，而非USD 2.95 trillion与USD 2.94 trillion；阿联酋约为USD 0.7 trillion，而非USD 721 billion。Cerulli的USD 124 trillion是针对美国的估算，其中USD 62 trillion来自高净值及超高净值家庭，此前无来源支持的USD 25至35 trillion的表述已被替换；UBS的USD 6.9 trillion是亿万富豪预计到2040年转移的总额。Wharton的30%与60%这两个ESG数字、西印度洋海平面数字、温古贾岛侵蚀速率、Deloitte Private的转述内容、UBS的联合投资表述，以及1,800至3,800的英国流出估算，均因无来源支持而被删除。CARF与DAC8自2026年1月1日起开始适用，但并非在该日期于76个司法辖区同时正式生效；OECD列出的数字是46个司法辖区将在2027年前完成首次信息交换，共计77个司法辖区。Hak Milik专属公民持有的依据是1960年《基本土地法》，而非宪法；桑给巴尔的租赁产权则依据1992年《土地保有法》。Henley相关段落现已记录2025年8月的审查公告，以及2026年6月发布的报告（该报告已取消迁移人数估算）。若干参考链接已作更正。

同一天进行的第二次审阅，对上述部分更正内容作了进一步细化，并修正了另外若干问题。 文章此前在核心要点及信息汇总表中，均将迪拜国际金融中心（DIFC）社区内前120个家族所管理的USD 1.2 trillion财富标注为2025年末的数字（后者表述含糊）；该数字实际上来自DIFC于2025年2月18日发布的2024年业绩，现两处均已注明这一点，而1,115家基金会的数字仍标注为2026年2月5日发布的2025年业绩。文章此前称UBS《Global Family Office Report 2025》显示家族办公室对房地产的矛盾态度高于其他资产类别；而该报告实际表述为对房地产存在更多矛盾态度，其中29%的家族办公室预期增加配置，19%预期减少配置，相关表述现已按此措辞修正。报道米兰2025年小幅上涨的Knight Frank页面，现已加入参考文献列表。