度假村租金回报率：毛收益是标题，净收益只是余数

修订说明#

本文已于2026年9月27日更正。 经将文中数据和出处与所引用的来源逐一核对，发现了若干错误，现已在正文中改正。完整清单列明了文章原先的表述和现在的表述，见文末的更正部分。

本文已于2026年9月29日更正。 早先版本对Victaura自有平台及其立场的描述超出了其公开项目页面所载内容。正文及文末披露声明现已与这些页面保持一致。

宣传册上的数字是总收益率，而总收益率是整笔交易中信息量最少的数字。 它是年租金除以价格，在扣除任何一项成本之前得出。销售中介以它开场，因为它最大；而一旦加上运营方、平台和人员薪酬，它也是最经不起检验的数字。机构投资者看待度假二套房，并不从总收益率出发，而是从产业链上其他各方都拿走自己的份额之后，总收益率还剩下多少出发。

四个市场，四种结构，同一道算术。 科莫湖的季节性短租别墅、巴厘岛由运营方管理的别墅、嫩圭(Nungwi)的海滨住宅，以及Al Marjan的品牌租赁池单元，在法律和运营上是不同的标的。它们共有一个机械性的特征：宣传的收益率与实际实现的收益率之间的差距很大，是结构性的，而且在销售环节始终被低估。总收益率是一个标题，净收益率是一个余数。

本文不推销收益率，而是给收益率“去水分”。 本文的目的，是指出四个市场中把总收益与净收益隔开的各个层次，为几乎没有营销文件会标价的那一层标价，并明确说明哪些数字是实测的，哪些只是方向性的。这些市场的收益率波动较大，证据也较为单薄；数据偏软之处，均标明为软数据。本文件属于MiFID II第24(3)条所称的营销材料，不构成投资建议。

标题数字与余数之间的楔子#

据现有运营方数据，专业出租的度假物业，从总租金收入到净收入的楔子大致为总租金收入的35%至45%，在某些市场更宽。 其构成并不特别。管理合同拿走第一层，在线旅游代理(OTA)佣金拿走第二层，员工、水电、维修、保险和牌照拿走第三层。业主得到的是三层之后剩下的部分，尚未计入收入本身的税。就科莫湖而言，Investropa估计其费用约占总收入的35%至50%，短租房源在扣除按揭和所得税之前的营业利润率约为35%至55%，这一楔子在低端与巴厘岛相近，在高端则略宽。Balitecture是一家巴厘岛的开发运营商，称其分享内部使用的数据，它给出的总运营成本(含管理费)为总租金收入的35%至45%。

管理费是最大的一项经常性支出，而且在异地持有时无法避免。 住在伦敦、米兰或迪拜、却持有巴厘岛别墅或哈伊马角住宅的业主，无法远程自己打扫、自己办理入住、自己定价。全方位管理包括动态定价、客人沟通、清洁、渠道管理和报告，据Balitecture，巴厘岛的收费为总收入的15%至25%，在单一运营方主导的前沿市场可能更高(Victaura Research假设)。这笔费用并非掠夺性的，它是把一栋建筑变成运营业务的成本，恰恰是总收益率所忽略的成本。

平台这一层最不起眼。 Balitecture给出的Booking.com佣金为每笔预订的15%至18%,Airbnb的房东佣金约为3%。对于主要通过Booking.com而非直接预订来获得客源的物业，仅平台佣金就可能接近管理费的规模。直接预订量能降低这一比例，但按我们的假设，这需要数年才能建立，不应在运营最初几年里把它作为多数入住夜晚的测算依据。总收益率假定业主保留全部租金，而业主实际保留的是租金减去每一笔产生该租金的预订所缴的“过路费”。

科莫湖：有季节性的收益率#

科莫湖是总收益率被日历扭曲的最典型案例。该湖区是暖季目的地，而依我们的判断(这是 Victaura Research 的假设，并非实测序列)，短租需求集中在较温暖的月份，因此年化总收益率在很大程度上只是把一个季节性收益率摊到了十二个月上。Investropa 对科莫湖的分析(2026年9月更新)显示，在营业房源的全年入住率通常约为 58% 至 66%，平均每晚价格约为 €220 至 €250，每套房源费用扣除前的月均收入约为 €3,000 至 €3,500。这是整个市场的数据，而不是高端层级的数据；湖畔别墅的预测财务模型应当以此为衡量基准，而不是经纪人所报的旺季周价格。

科莫湖已公布的总收益率处于一个温和的区间。We-Wealth(2023年2月)将科莫湖和加尔达湖短期旅游租赁的年度总收益率定为 4% 至 6%;Investropa 的 2026 年别墅表格显示，科莫湖别墅的净收益率介于约 1.5%(Lezzeno)与 4.6%(Carate Urio)之间，按面积不同平均约为 2.5% 至 2.9%，其最高的总收益率数字约为 7%，出现在 Carate Urio 和 Nesso。依我们的判断(Victaura Research 假设)，高端及超高端别墅处于总收益率区间的下端，而非上端：价格基数庞大，可触达的短租价格受季节所限，资产越接近“奢华标的”，总收益率压缩得越明显。湖畔别墅是一种恰好可以出租的资产保值与生活方式型资产，而不是一件恰好很美的收益型工具。

别墅的净收益很薄，按 Investropa 2026 年的数据平均约为 2.5% 至 3%，而持有这类资产的原因往往与这个数字关系不大。扣除季节性入住率、管理费、平台佣金，以及受 autorizzazione paesaggistica(景观许可)约束的受保护景观物业的修缮与维护费用之后，科莫湖短租的净收益按度假市场的标准衡量是一个很薄的数字。市场对此心知肚明且并不介意，因为科莫湖的买家首先是为稀缺性和地段买单，收入则远居其次。错误不在于买入科莫湖，而在于基于一个它从未打算兑现的总收益率承诺去买入科莫湖。

巴厘岛：托管别墅的收益算术#

巴厘岛是总收益与净收益之间的差距记录得最完整的市场，因为当地的运营商会公开这些数字。以全球标准衡量，其宣传的总收益率确实很高，位置良好的别墅为 7% 至 15%，这也是巴厘岛出现在每一份最佳收益榜单上的原因。净收益则是另一回事。Magnum Estate 的 2026 年下行模型(2026年6月)对其表格中所有区域套用相同区间，给出的巴厘岛净收益率约为：自行管理的别墅 4% 至 6%，专业管理的别墅 10% 至 15%；而 Rumavi(2025年11月)则认为，经营良好的别墅在扣除管理、维护、所得税、牌照和空置之后，净回报为 4% 至 6%。处于乐观一端的 Bali Villa Realty 认为约 7% 至 10% 的净收益率是现实的，而 Paradyse Homes 给出的管理良好的独立别墅净收益区间为 6% 至 10%，管理分散时则更低。这种离散度正是关键所在：同一栋建筑，由谁来运营、运营得多好，收益率差别很大。

自行管理的陷阱是真实存在的，而且有违直觉。自行管理、省下 15% 至 25% 管理费的业主，并不因此提高净收益，因为入住率和价格本来就是由专业运营商创造的。身在海外自行管理，费用是省下了，但 Balitecture 所说的、驱动预订的算法排名、动态定价、15 分钟内回复咨询以及 4.8 分或以上的评价得分也随之丢失。选择并不是付费与不付费之间的取舍，而是在较低总收益、较高利润率与较高总收益、较低利润率之间的取舍；对于不在当地的业主，即便扣除费用，专业管理通常在净收益上胜出。

印度尼西亚的情形还带有一层产权与架构问题，而总收益率从不显示这一层。外国买家不能持有 Hak Milik 永久产权；他们通过租赁权或持有 Hak Guna Bangunan 的 PT PMA 取得土地使用权，而推高账面回报的名义持有人(nominee)捷径，恰恰是在退出时失效的架构。以名义持有的别墅计算出的总收益率，是建立在买家可能无法在法律上站得住脚地拥有的资产之上的收益率。诚实的净收益必须以站得住脚的架构为基础来计算，这种架构设立成本更高，因此账面收益更低。这不是巴厘岛的缺陷，而是正确评估它所要付出的代价。

品牌租赁池：分成比例就是收益率#

在设有租赁计划的品牌住宅中，运营商的所得并不是附加在租金之上的一笔费用，而是租金本身的一部分。独立别墅的业主支付一定比例的管理费，其余归自己；而品牌租赁池(rental pool)的业主，通常只能获得该单元所产生租赁收入的 40% 至 60%，其余部分由运营商留存，用于抵补按酒店方式运营物业的成本。BrandedResi(2025 年 9 月)给出了这一 40% 至 60% 的区间。该来源同时报告，业主的收益率通常约为 5% 至 7%，部分市场可达 6% 至 12%，但并未说明这些数字是在扣除分成和运营成本之前还是之后计算的。如果对外宣传的回报是按单元的全部租赁收入计算，而不是按业主所得份额计算，那么业主实际获得的收益率就是该数字按分成比例缩减后的结果(Victaura Research 假设)；因此，对任何租赁池收益预测，首先要问的就是它属于哪一种口径。

品牌方引以为傲的入住率，正是分成所依据的入住率。品牌运营商会把由专业运营驱动的高入住率作为加入租赁池的理由，而这一入住率往往确实表现强劲。但每一个已入住的夜晚，其收入都要被分割；在业主占 40% 至 60% 的分成比例下，这一分割会在收入到达业主之前，先扣去其中的 40% 至 60%。举例说明(Victaura Research 假设，每晚房价相同)：入住率 80%、业主分成 50% 的租赁池，交到业主手中的收入相当于 40% 入住率所带来的收入，大致等同于一套独立单元在 65% 入住率、扣除 40% 成本差额后所保留的收入。品牌带来的是入住率和转售确定性，默认情况下并不会带来更高的净收益率，而且往往带来的是更低的净收益率。

拉斯海马(Ras Al Khaimah)是检验这一算术的现场试验，而非已有定论的案例。在 Wynn Al Marjan Island 开业之前，Al Marjan 走廊正被品牌产品填满；Wynn Resorts 在其 2026 年 8 月的业绩演示中将开业时间定在 2027 年 9 月(截至 2026 年 9 月 27 日，来源：InterGame)。那里提供的租赁池分成是否落在上述 40% 至 60% 的区间内，必须逐个项目核实；我们没有找到针对 RAK 的公开系列数据。任何品牌溢价都在发售时支付；租赁池内的净收益率只是一个前瞻性估计，而不是历史业绩，因为运营记录尚不存在。以租赁池收益率为依据对 RAK 品牌单元进行估值的投资者，测算的是一个尚未发生的入住率的分成预测。这是一场正当的押注，但它不是已测得的回报，也不应被当作已测得的回报来销售。

运营商先于业主获得报酬#

度假村管理型资产的费用架构，在设计上就是运营商先拿、业主后拿。在酒店管理协议中，运营商收取基础管理费，通常为总营业收入的 2% 至 4%(据 HVS 2024 年 4 月的数据，以 3% 最为常见)，另加与营业利润挂钩的激励管理费。基础管理费按收入计收，这意味着无论物业当年是否为业主赚钱，它都要支付。激励管理费按利润计收，使运营商与上行收益保持一致，但与下行风险并不一致。这一结构是行业惯例，也站得住脚；但它同时是不对称的，而这种不对称在毛收益率中是看不见的。

这是一个委托代理问题，而资本结构显示出运营商站在哪一边。按活动量和收入获得报酬的运营商，在结构上有动力追求最大的客流量；而在资产中投入了自有资本的运营商，激励就不同，因为业绩不佳既会波及投资者的权益，也会波及它自己的权益。我们认为，纯收费型运营商与共同投资型运营商之间的区别，是判断所报告数字究竟服务于谁的利益的一个有用指标。毛收益率无法说明运营商是否与投资者同甘共苦，资本登记册可以。

桑给巴尔(Zanzibar)使运营商依赖性最为突出，因为那里的数据最少。在 Nungwi，土地权属为租赁权，期限上限为 99 年(依据 1992 年《土地权属法》(Land Tenure Act 1992)，项目通过 Zanzibar Investment Promotion Authority 登记)，而针对海滨管理型产品的可靠的已公布租金收益率序列几乎不存在。为桑给巴尔别墅所报的毛收益率，多数是经纪人报告的单一来源数字，而非实测数据；诚实的做法是如实说明，而不是把一个方向性估计包装成统计数据。当市场给不出一个干净的数字时，测算分析应当指明数据的缺失并为运营商风险定价，而不是编造一个数字来填补空白。

第三项成本：自用折价#

出租型第二居所有第三项成本，而几乎没有任何预测模型为它定价：业主自己的使用。度假第二居所的全部吸引力，就在于业主可以自己入住。但业主最想要的那些周，即科莫湖的盛夏、7 月和 8 月以及巴厘岛的圣诞两周、Nungwi 的旺季和海湾地区的重大节庆日期，恰恰是每晚房价最高、需求最旺的那些周。业主每为自己保留一个旺季夜晚，就是把该物业在最高价位上的一个夜晚撤出市场。租赁收益率的减少不是按这些夜晚的平均房价计算的，而是按旺季房价计算的。

运营商在坦诚的时候会明说这一点。Balitecture 给巴厘岛业主的建议非常明确：在 7 月、8 月或圣诞周封锁别墅，会严重影响全年收入，因为这些是房价最高的时段；建议是在平季或淡季自住，把旺季留给客人。这是合理的运营建议，同时也是一种坦白。它承认，生活方式资产与收益资产在争夺同一份稀缺库存，而坚持两者兼得、并且在最想两者兼得的那些周这样做的业主，付出的代价是放弃的收益，而不是现金。

自用折价是一项真实的、可量化的扣减，应当按扣减来测算。在季节性物业上，两三个旺季周的自用就可能去掉不成比例的一部分全年收入，因为 Balitecture 建议巴厘岛业主把旺季房价定为淡季房价的 2 至 3 倍。举例说明(Victaura Research 假设)：如果三个旺季周每周的收入是平均周的 2 至 3 倍(这是上限，因为 Balitecture 的倍数是相对于淡季而非全年平均设定的)，那么自用这几周就等于撤出六至九个平均周的收入，约占一年租赁收入的 12% 至 17%；按名义 5% 的毛收益率计算，大致相当于 0.6 至 0.9 个百分点，而在租赁季较短的物业上则更多。按毛收益率测算、随后又决定自留最好那几周的投资者，在账单上永远看不到这笔扣减。这项成本之所以看不见，恰恰是因为它从未开过发票。

监管收紧：坦率披露#

这些市场的实际收益率不仅偏软，还正被监管主动压缩，坦率的判断应当把这一点计入。 在巴厘岛，省政府同时从两个方面对短租经济采取了行动。其一是针对农业用地上新建酒店、餐厅和旅游住宿的建设许可暂停令：Governor Wayan Koster 于 2025 年 9 月中旬在致命洪灾之后恢复了该禁令，并于 2026 年在六个县（Tabanan、Jembrana、Buleleng、Bangli、Karangasem 和 Klungkung）实施，Badung、Gianyar 和 Denpasar 不在这六县禁令范围之内。据 Bali Property Rules（2026 年 3 月更新）称，该暂停令依据的是行政指令而非成文法规，因此无需经过立法程序即可更改。其二是要求在 Airbnb、Booking.com 及其他平台上架的每一处住宿，须在 2026 年 3 月 31 日前持有有效的营业执照，即带有正确 KBLI 代码的 NIB，此后平台将核验执照并下架不合规房源。该期限现已过去：不合规的供给面临被下架的风险，合规经营的成本正在上升。这对持牌、专业运营的存量利好，对曾经撑高许多标题回报的灰色市场收益则是利空。

这种压缩是一把双刃剑，两面都应纳入测算。 暂停令和执照清查保护了合规许可产品的稀缺价值，从而支撑了合规、持牌存量的净收益率。与此同时，它们也使买家可能被当作可比案例展示的无牌照及代持房源所报出的毛收益率失去效力。同样的监管，抬升了合规资产，却降低了全市场收益数据的可靠性，因为相当一部分历史租赁基数从一开始就不具备合法出租的资格。

意大利自己的短租规则指向同一个方向，科莫也不例外。 全国范围内对短期租赁的登记要求趋严（据 TeamSystem 称，CIN 国家识别码自 2025 年 1 月 1 日起强制实施，须在每条房源信息中展示，并附带安全设备义务，未申请者将被处以 800 至 8,000 欧元罚款），再叠加已经限制供给的季节性上限和景观保护制度，意味着科莫短租净收益既受需求端的限制，又在合规端被不断挤压。这一切都不构成回避这些市场的理由。它是一个理由，让人不要相信任何在当前监管底线确立之前定下的收益率，无论毛收益还是净收益，而应只按监管后、完全合规的数字来测算。

这对投资者意味着什么#

对于权衡度假型第二居所的投资者而言，纪律在于按净残余和自用成本来测算，而不是按标题数字。 毛收益率是卖方打头阵的数字，因为它最大；它同时也是最不可能在遇到运营方、平台、薪酬支出和日历之后还能保住的数字。正确的切入点是净收益：在完全合规的架构上测算，扣除 35% 至 45% 的差额（按 Investropa 的科莫湖数据最高约 50%），并针对业主打算自留的旺季周数加以调整。高于这个数字的部分，要么是别人的利润，要么是业主自己的消费，二者都不属于投资回报。

兼得两种资产属性的想法是正当的，但必须定价，而不是靠愿望。 拥有一处既可自住又能带来收入的物业，本身并无不妥。错误在于期待单一资产同时提供完整的生活方式使用和完整的租金收益，而这两者争用的是同一份稀缺的旺季库存。诚实的框架是一条光谱：一端是业主从不入住、旺季也全部出租的纯收益单元；另一端是为自用和稀缺性而持有的纯生活方式别墅，租金可以忽略不计。大多数买家处在中间，就应当明确地按中间状态来测算，而不是同时取两端的最优。

运营方，以及运营方是否与投资者利益一致，是决定净收益的变量。 在这四个市场中，同一个结构性事实都成立：运营方创造入住率和房价，拿走毛收入中最大的一层经常性费用，且其报酬方式可能奖励活动量而非结果。我们认为，抵御这种不对称最持久的保护，是让运营方以与投资者相同的条款共同投资，当净收益令人失望时，其自有资本承担同样的损失。Victaura 在这些市场持有头寸，读者应结合下文的披露来权衡这一观点。本文件不构成个人推荐，也不构成出售任何证券或任何载体权益的要约或购买要约邀请。任何投资决定都应基于正式的认购文件、独立的专业意见，以及针对投资者具体情况的书面适当性评估。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正说明，2026年9月27日#

文章原先的说法与现在的说法。 已发布版本称，专业运营的度假物业从总收益到净收益的差距为40%至45%；所引来源Balitecture（2026年4月）给出的是巴厘岛为总收入的35%至45%（含管理费），正文现已据此修改，并补充了Investropa给出的科莫湖净营业利润率约35%至55%。文章曾引用AirDNA，称科莫湖入住率为57%、平均每日房价为234美元；该页面无法打开核实，因此文章现改用Investropa（2026年9月更新）：全年典型入住率约58%至66%，平均每晚价格约220至250欧元。文章曾将科莫地区平均4.2%，以及公寓总收益率6.8%、净收益率5.4%归于Investropa；这些数字并未出现在所引页面上，该页面给出的科莫湖别墅净收益率约为1.5%至4.6%，平均约2.5%至2.9%，此前给出的3%至5%的顶级别墅净收益率也已相应修订。文章曾称Bali Villa Realty测算的巴厘岛净收益率接近3%至4%；该来源给出的巴厘岛数字约为7%至10%，其页面上的3%至4%指的是伦敦。文章曾称品牌租赁池6%至10%的回报是未扣除业主分成的总额，因此业主的收益率大致减半；BrandedResi（2025年9月）给出了业主分成40%至60%，但没有说明其所报告的收益率是分成之前还是之后，正文现将这一折算呈现为Victaura Research的假设。文章曾把桑给巴尔99年的租约上限归于ZIPA Act 2018；该上限源自Land Tenure Act 1992，项目通过Zanzibar Investment Promotion Authority登记（Rive & Co）。文章曾将巴厘岛的暂停令描述为在六个县暂停发放新的旅游许可，影响数以万计的物业；Bali Property Rules（2026年3月）描述的是在六个指定的县暂停发放农业用地上酒店、餐厅和旅游住宿的新建筑许可，不包括巴东、吉安雅和登巴萨，并未给出受影响物业的数量，该数字已删除。文章曾称两三周旺季自用可使5%的资产变成3%；依据Balitecture关于旺季房价是淡季2至3倍的报告，三周旺季自用将减少约12%至17%的年度租赁收入，该示例现已标注为示意性。Wynn Al Marjan Island的开业时间此前写作2027年，现已按Wynn Resorts于2026年8月的公告（InterGame）改为2027年9月。核心论点不变：宣传的总收益率高估了业主实际留存的收益。

同日的进一步复核完善了上述部分更正，并修正了其他几处。 文章曾称Paradyse Homes给出的巴厘岛净收益率为3%至10%；Paradyse Homes给出的是管理良好的独立别墅6%至10%，管理分散则更低，正文现已据此修改。文章曾称运营商的压力测试趋于一致：为出租而建的别墅，自行管理的净收益率为4%至6%，专业管理为10%至15%；这些数字出自Magnum Estate（2026年6月），其中并未提到为出租而建的别墅，正文现补充了Rumavi（2025年11月）的数据：一栋运营良好的别墅税后净回报为4%至6%。文章曾称Investropa给出的科莫湖35%至55%的营业利润率意味着比巴厘岛更大的总收益到净收益差距；Investropa（2026年9月）同时将支出定为总收入的约35%至50%，因此正文现描述为低端与巴厘岛相近、高端略宽。文章曾称Balitecture报告巴厘岛旺季房价是平季和淡季的2至3倍；Balitecture建议的旺季房价是淡季的2至3倍，自用示例现已标注为上限。优质科莫湖别墅处于总收益区间下端的观点，现已标注为Victaura Research的假设，正文并注明了Investropa给出的Carate Urio和Nesso别墅总收益率约7%。响应时间和评分门槛现已归于Balitecture，而关于RAK品牌溢价在发售时即真实存在的无来源表述已删除。核心论点不变：宣传的总收益率高估了业主实际留存的收益。

同日的第三次复核又修正了几处。 对照所引来源的进一步核查完善了三点。文章曾称Magnum Estate（2026年6月）给出巴厘岛核心地段的净收益率为自行管理4%至6%、专业管理10%至15%；Magnum Estate将这些数字作为巴厘岛的净收益率报价，并对其覆盖的所有区域适用同一区间，因此核心地段这一限定已删除，核心地段7%至15%的总收益率现归于Rumavi和Paradyse Homes。文章曾称巴厘岛的建设暂停令在2026年于六个县正式确立；Bali Property Rules（2026年3月更新）确认了六个县、巴东、吉安雅和登巴萨被排除在外，以及2025年9月中旬恢复实施，但指出该暂停令依据的是行政指令而非成文法规，正文现已如实说明。一处无来源的表述已删除，该表述称Nungwi是一个成熟中的市场，位于狭窄的欧洲客源通道上。核心论点不变：宣传的总收益率高估了业主实际留存的收益。