期房与直接开发：两种购房者保护机制对比

修订说明#

本文已于2026年9月27日更正。 经将文中数据和出处与所引用的来源逐一核对，发现若干错误，现已在正文中更正。完整清单（包括文章原先的表述与现在的表述）见文末的更正部分。

本文已于2026年9月29日更正。 早期版本描述了Victaura公开页面上并未载明的联合投资安排和持仓，并将Victaura置于期房赛道之外。Victaura在哈伊马角（Ras Al Khaimah）持有一项期房资本头寸；正文及文末披露现已与其公开项目页面保持一致。

本文已于2026年10月11日更正。 早期版本将基金期限区间表述为Victaura Research的假设，且没有第三方来源。现已改为依据一份已发表的基金条款综述；该综述未给出联合投资区间，因此该区间已删除。

期房问题几乎总是被放在商业层面来讨论。 相对现房有多少折扣，选哪种付款计划，选哪家开发商，品牌是否已确认。这些正是销售渠道设计来回答的问题，而严肃的投资者应当将其视为次要问题。首要问题是结构性的：合同适用何种保护机制，它覆盖哪些失败模式，买方还要承担哪些剩余风险，而这些风险是任何折扣都无法补偿的。

期房、面向终端用户的直接开发，以及有限合伙人（LP）对开发项目SPV的联合投资，是三种截然不同的产品。 它们建立在三种不同的法律基础之上，通过三种不同的利益相关方结构分配风险，并经由三种不同的机制退出。在Victaura Research看来，仅凭每平方米的标价就把它们视为可以互换，是一种常见的投资测算错误。

根据MiFID II第24(3)条，本文件属于营销材料，不构成投资建议。

“期房”究竟是什么#

期房是指在施工之前或施工期间，向开发商购买住宅单元。 买方签署预售合同，支付定金，并在既定的施工节点支付后续分期款项，直至单元竣工并登记最终的过户契据。法律表述因司法辖区而异，但经济实质相同：买方向运营方提供开发融资，以换取按固定价格获得特定已建成单元的合同权利。

迪拜的标准付款安排是参照案例，因为期房在该市场占主导地位。依据Victaura Research根据开发商付款计划得出的假设，典型方案为：签约时支付10%至20%的定金，50%至60%按施工节点支付（地基、主体结构、外立面、机电管线、装修），其余20%至40%在交付时支付，或采用24至60个月的交付后付款计划。据Bayut汇编的迪拜土地局（Dubai Land Department）数据，2025年期房占迪拜住宅交易的62.6%。

意大利和印度尼西亚的做法有实质差异。 在意大利，买方在公证人面前签署contratto preliminare（预备合同），建筑商就过户前已付款项提供garanzia fideiussoria（保证担保），最终的atto pubblico（公证契据）在Conservatoria dei Registri Immobiliari（不动产登记处）登记。在印度尼西亚，买方在公证人面前签署Perjanjian Pengikatan Jual Beli（PPJB），分期付款，仅在竣工时签署Akta Jual Beli（AJB）；该最终契据由土地契据官（PPAT）起草，并在Badan Pertanahan Nasional（BPN）登记。同样的产品，三套法律制度，三种风险特征。

期房折扣及其实际去向#

支持期房的首要理由是相对现房的折扣。 在迪拜、巴厘岛和地中海核心市场，Victaura Research假设，期房单元在推出时的定价通常比同一细分区位的可比现房低10%至25%；在早期推盘阶段价差扩大，临近交付时收窄。目前没有官方数据系列衡量这一价差；这一假设与任何采用托管账户为施工融资的开发商在为首批房源定价时所作的资金成本计算相一致。

问题不在于折扣是否存在。 问题在于折扣究竟在为什么付费，以及退出时价差归谁所有。从机构投资者的角度看，期房折扣由三部分构成。第一是货币时间价值调整，对应买方在交付之前分阶段投入的开发资本。第二是风险溢价，对应下文列出的各类失败模式：延期、设计变更、品牌退出、开发商破产。第三是早期入场溢价，由运营方通过加快去化速度而获得。折扣是这三者之和，而不是一笔意外之财。

价差由谁获得，取决于项目本身。 在运作良好、需求可信、推盘节奏有纪律的项目中，随着单元售出，最后一批房源的价格会接近现房市场价格。在较弱的项目中，运营方会对后期批次打折以清理库存，早期买方则要为其之后推出的每一个单元所带来的去化风险兜底。直白地说，期房折扣是一种合同安排：以价格让步为代价，把运营方的风险转换为买方的风险。

司法辖区保护机制对比：迪拜、意大利、印度尼西亚#

三个司法辖区，三套制度。 买方在签署预备合同时实际拥有的保护，在每一种情形下都是当地制度所提供的法定与合同保护的叠加。机构买方应当阅读法条，而不是宣传册。

迪拜：2007年第8号托管法。 根据2007年第8号法律，任何销售期房的开发商都必须在经迪拜土地局（Dubai Land Department）批准的托管代理机构处开立专用托管账户。该账户以项目而非开发商的名义开立（第7条），存入其中的款项不得被开发商的债权人扣押（第9条）。第14条要求托管代理机构在竣工证书签发后留存账户总价值的5%，并在单元登记至购买方名下一年后释放。若项目未能竣工，第15条要求托管代理机构采取行动，使项目得以竣工或使存款人获得退款。期房销售通过Oqood系统在迪拜土地局登记。该法并未规定延期交付时的自动退款：延期救济载于买卖协议之中。在Victaura Research看来，迪拜的制度是此处比较的三者中最为完善的。

意大利：D.Lgs. 122/2005与2019年公证改革。 意大利2005年第122号立法令要求建造商提供garanzia fideiussoria，即涵盖最终所有权转移前所付全部款项的银行或保险保函。未提供保函将导致nullità relativa：合同可由买方选择撤销，并办理返还。2019年改革之后（适用于自2019年3月16日起申请的建筑许可），预备合同以及所有旨在转移不动产的其他合同，必须以atto pubblico或scrittura privata autenticata订立（第6条第1款），这使公证人在预备阶段即已介入。这种保护是程序性和结构性的，而非商业性的。

印度尼西亚：PPJB、AJB与BPN登记。 印度尼西亚的期房交易通过两阶段公证程序完成。Perjanjian Pengikatan Jual Beli（PPJB）是在公证人面前签署的预备性承诺，并不转移所有权。最终转让在竣工时通过Akta Jual Beli（AJB）在Pejabat Pembuat Akta Tanah（PPAT）面前完成，并在Badan Pertanahan Nasional（BPN）登记。外国买方通过Hak Pakai（依据第18/2021号政府条例，30+20+30年）或由PT PMA持有的Hak Guna Bangunan进行交易。Hak Milik永久产权依据1960年《基本农业法》（UUPA）第21条第1款仅限公民持有，第26条第2款则规定向外国人转让Hak Milik无效。印度尼西亚的制度更依赖公证纪律和开发商信用，而不是法定托管。

期房的四种失败模式#

期房可能以四种不同方式失败，每一种都需要不同的缓释措施。 投资测算的问题不在于失败是否可能，而在于法定与合同保护的叠加在每种情形下实际能提供哪些缓释措施。

模式一：延期。 Knight Frank 2025年第四季度迪拜回顾记录显示，按时竣工的住宅比例从2024年的50%（30,500套）提高到2025年的64%，当年交付39,700套。迪拜2007年第8号法律并未规定延期时的自动退款，救济取决于买卖协议。在意大利，仅有延期并不能使garanzia fideiussoria被主张：D.Lgs. 122/2005第3条将其执行与建造商的危机（不动产被查封、破产或同等的破产程序）挂钩，并且自2019年改革以来，还与建造商未能在转让时交付十年期保险单挂钩。印度尼西亚的制度则取决于PPJB中的合同违约金条款以及开发商的偿付能力。

模式二：设计变更。 交付的单元可能与出售的单元不一致。装修标准变更、户型调整、配套设施降级，以及密度超出总体规划，都是期房中的常见结果。缓释措施属于合同层面：附有重大偏差阈值与救济措施的规格附件。保护的强度，仅取决于签署时所起草的合同。

模式三：品牌退出。 品牌住宅项目有一种特定的失败模式：品牌运营方在施工期间终止品牌协议，原因可能是有因终止（开发商违约、财务违约），也可能是无因终止（战略性退出该地区）。此时单元作为普通产品交付，买方在签约时支付的品牌溢价也失去了支撑它的品牌。缓释措施属于合同层面：在预备合同中加入品牌履约条款，并附买方救济。很少有买方提出这一要求。

模式四：开发商破产。 根据迪拜2007年第8号法律，托管账户中的款项不得被开发商的债权人扣押（第9条），若项目未能竣工，托管代理机构必须采取行动，使项目得以竣工或使存款人获得退款（第15条）。在印度尼西亚，仅持有PPJB的买方对开发商享有的是合同债权，因为PPJB并不转移所有权。根据意大利法律，一旦建造商进入D.Lgs. 122/2005第3条所界定的危机（不动产被查封、破产或同等的破产程序），garanzia fideiussoria即可向出具保函的银行或保险公司主张，这正是2005年该法存在的原因。

失败模式所在的司法辖区，比表面上的折扣更重要。 在规格执行薄弱的司法辖区对设计变更进行投资测算的买方，是在以债务型回报承担类似股权的风险。在没有托管框架的司法辖区对开发商破产进行投资测算的买方，则没有任何担保。折扣并不覆盖这些风险，覆盖它们的是保护制度。

直接开发：定制化的替代方案#

直接开发是为希望在特定地块上获得成品、定制资产的买方所准备的替代产品。 买方（或由买方控制的载体）购入土地、委托设计、签订施工合同、办理许可并交付单元。结果是一项按规格设计、建于因其自身优势而选定的地块上的单一资产，不承担相邻单元的去化风险。

其经济性有所不同。 相对现房的折扣并不是该产品的特征。买方支付成本（土地加设计加施工加许可加预备费），并在竣工时获得成品价值。在地块选择得当、建造执行得当的情况下，成本与成品价值之间的价差即为value-add回报。在科莫湖、Nungwi和Gili Air，Victaura Research的观点是，可替代库存的稀缺性支撑了这一价差（参见 Scarcity as Value Protection）。

代价是周期与复杂性。 根据Victaura Research的假设，在大多数核心司法辖区，直接开发从购地到取得入住证书需要24至48个月，而在意大利湖区等景观保护地区，许可周期最长。希望在18个月内以较现房低15%的折扣获得成品的买方，并不适合。希望在特定岸线上获得特定建筑表达、并完全掌控规格的买方，则是合适的对象。

保护结构同样不同。 买方即是投资者。施工合同、建筑师委任、承包商的履约保函以及十年期缺陷保险单，共同构成保护体系。在意大利，D.Lgs. 122/2005第4条的decennale postuma仅在建造商出售尚待建造的单元时才属强制，因此在直接开发中，该保险必须通过合同予以要求。这里的保护语法是专业性的，而非监管性的。

LP 路径：机构式直接联合投资#

还有第三种产品，零售期房渠道很少将其呈现出来。 投资者认购一个专门持有某一开发项目的单一资产 SPV，与出资自有资本并代表有限合伙人运营项目的发起方并肩投资。投资者的经济权益在于 SPV 的股权，而不是某一套具体的竣工单位。退出方式包括出售底层资产、出售 SPV 股份，或再融资分配。

其经济结构遵循第三方所衡量的市场惯例。 在 2024 年 8 月 27 日发布的一份基金条款研究中，Cambridge Associates 发现，在其 2022 年样本的房地产基金中，各四分位的优先回报率均为 8%，管理费中位数为承诺出资额的 2.0%；跨资产类别来看，近四分之三的基金收取 20% 的附带权益（carried interest），即超过门槛收益后按 80/20 分成。该研究涵盖的是一般意义上的房地产基金，而非仅限于 value-add，也没有给出发起方联合投资比例的区间，因此本文不引用任何此类数字。

这与期房的区别所在。 LP 投资者并不拥有某一套单位，而是拥有项目 SPV 的一部分股权，该 SPV 与发起方旗下的其他项目相互隔离。其保护机制是合同性的，由股东协议、施工合同、审计框架和当地建筑规范共同规定。发起方自有资本以同等条件投入同一个 SPV，使利益一致成为结构性安排，而非口头宣示（参见 How a Dedicated SPV Protects Investors）。

退出特征同样不同。 LP 投资者在资产于 SPV 层面被出售或再融资时退出，时间表与项目周期相匹配（value-add 周期为 36 至 72 个月，属 Victaura Research 的假设）。期房买家则在二级市场出售其具体单位时退出，时间取决于个人流动性和项目的去化节奏。两类产品的流动性逻辑并不相同。

本节中的数字描述的是市场惯例，而非 Victaura 任何项目的条款。 周期长度属 Victaura Research 的假设。Victaura 自身的持仓情况载于本文末尾的披露部分。

定价与退出：各类产品提供什么#

三类产品的定价与退出机制各不相同。 期房在发售时按相对现房的折价定价，并在该具体户型的二级市场退出。直接开发按成本（土地加建造）定价，并在公开市场上出售独一无二的竣工资产来退出，成本与竣工价值之间的差额即为 value-add 回报。LP 联合投资按认购时 SPV 的净资产价值定价，在资产变现时退出，收益分配由 LP 的附带权益机制决定。

买方所获得的保护也不相同。 在期房中，买方获得的是对某一具体单位的合同权利。在直接开发中，买方获得的是对某一具体竣工资产的法定所有权。在 LP 联合投资中，LP 获得的是对一个相互隔离的法律实体的特定经济权益。这些工具不可互换，各自的保护在签约时即已写明，而不是在退出时才去协商。

保护机制实际覆盖什么#

每一种保护机制只覆盖特定的失败模式，其余则不在覆盖范围内。 迪拜的托管账户框架覆盖价款：不覆盖延期、规格或品牌退出。它保护的是买方资金不被开发商挪用。这正是其设计目的。

*意大利的 garanzia fideiussoria 覆盖价款。 它不覆盖延期，因为延期不属于第 3 条所列的危机事件，也不覆盖竣工规格（另有的 decennale postuma* 覆盖倒塌和严重施工缺陷，而非规格）。它保护的是买方资金免受施工方破产的影响。2019 年的公证改革在此基础上增加了程序上的确定性。

印度尼西亚的 PPJB 至 AJB 框架覆盖的是流程。 公证程序的规范性降低了欺诈和一房多卖的风险。它并不直接覆盖中期付款层面的开发商破产风险，这也是为什么在印度尼西亚，开发商的遴选以及对定金采用公证托管的结构安排，比在迪拜或意大利更为重要。

无论在哪个地区，没有任何一种机制能完全覆盖品牌住宅的品牌退出风险。 这属于合同问题，而非法定问题。若买方支付了品牌溢价，却在预售合同中没有品牌履约条款，就是在无补偿的情况下承担品牌退出风险。Victaura Research 认为，这是最应明确定价的保护缺口。

对买方的启示：按保护机制选择，而非按价格选择#

核心问题不在于哪种产品的折扣标价最高。 而在于哪种产品与买方实际进行的投资测算相匹配。

对于希望在监管完善、托管账户机制运作有效的新兴市场中获得已建成、带品牌、可即时入市的房产的买方，迪拜的期房是一种可信的产品。 保护机制在成文法中有明确规定；折扣则是 Victaura Research 的假设，而非实测数字。在品牌项目供应管线密集的迪拜子市场购入期房单位的买方，承担着去化风险，而迪拜核心地段的标题数字并未反映这一风险（参见《稀缺性作为价值保护》）。

对于希望在特定稀缺地块上获得已建成资产、对规格拥有完全控制权、持有期以数十年计的买方，直接开发才是可行的产品。 其保护体系依靠专业机制，而非成文法。最终成果是独一无二、量身定制的已建成资产，不受邻近房源去化风险的影响。

对于希望获得开发阶段房地产敞口、又不愿承担作为 principal 的运营负担的机构投资者或 family office，通过隔离式 SPV 进行的 LP 联合投资是机构级产品。 发起方以相同条款共同投资，SPV 经过审计，退出以变现为基础。投资者需要研读股东协议和施工合同。

Victaura 在这一比较中并非中立方。 它在科莫湖、Nungwi、Gili Air 和 Uluwatu 开发项目，并在哈伊马角（Ras Al Khaimah）的 Al Marjan Island 持有期房资本头寸，所涉单位由一家成熟的当地开发商建造。在该项目中，Victaura 是期房买方，所处司法辖区不在本文比较的三个辖区之内。

第一个问题是产品。价格是第二个问题。折扣是第三个问题。 相对于现房市场的折扣，如果不披露哪些失败模式受成文法覆盖、哪些不受覆盖，那么这种投资测算就是不完整的。必须先确定产品，才能解读折扣。

披露#

资料来源。 本文的事实性陈述均来自公开的一手文件或已发布的市场报告；没有官方数据系列的数字已在行文中标注为 Victaura Research 的假设。参考文献部分列明了所依据的主要来源。

性质说明。 本文不构成个人投资建议，也不构成出售任何证券或任何投资工具权益的要约，或购买其的邀约。任何投资决策均应基于正式的认购文件、独立的专业意见，以及针对投资者具体情况所作的有据可查的适当性评估。本文中的失败模式案例均经过脱敏处理，不指向任何可识别的项目。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正，2026年9月27日#

文章原先的表述与现在的表述。 已发布版本称，迪拜土地局（Dubai Land Department）数据显示，期房占住宅交易的比例2024年约为63%，2025年为72%，在所有核心市场中最高；所引用的 Knight Frank 页面并未给出这一比例，而由 Bayut 汇编的迪拜土地局数据显示2025年为62.6%，现采用该数字，并删去最高级表述。文章曾引用 Knight Frank 2025年第一至第三季度46%的按时交付率；Knight Frank 的2025年第四季度回顾报告2025全年为64%，2024年为50%，现已采用这些数字。文章曾称迪拜买方在延期十二个月后有权获得全额退款及利息；迪拜第8/2007号法律并无此项权利，现文本改为说明延期救济取决于合同约定。文章曾称托管账户资金的释放须经顾问认证，且第14条规定的5%保留金是竣工后一年的缺陷担保；法律实际规定的是，该账户以项目名义开立，不得被开发商的债权人扣押，且在竣工证书签发后保留5%，直至单位登记至购房者名下满一年。文章曾将继任开发商保护归因于2024年阿联酋破产法，而所引用的来源并未讨论此事；现文本依据第8/2007号法律第9条和第15条。文章曾称意大利的 garanzia fideiussoria 可在未能交付时行使，且与施工方的偿付能力无关；依据第122/2005号法令第3条，该保函是在施工方陷入危机时被催收。文章曾称2019年改革要求以 atto pubblico 订立，否则绝对无效；第6条要求的是 atto pubblico 或 scrittura privata autenticata。文章曾将 decennale postuma 描述为直接开发中的强制性要求；第4条仅对出售尚待建造单位的施工方施加该要求。文章曾称 Hak Milik 依1945年宪法第33(3)条仅限印度尼西亚公民持有；该限制实际见于1960年《基本土地法》第21(1)条和第26(2)条。10%至25%的期房折扣、付款计划结构以及24至48个月的开发周期，现已标注为 Victaura Research 的假设；关于品牌撤出折扣15%至30%、9,000套品牌项目供应管线、印度尼西亚订金惯例以及巴厘岛开发商失败案例的无来源陈述已被删除。

同日的进一步复核细化了上述部分更正，并订正了其他几处。 文章曾将6%至9%的优先回报、80/20的 carry 分配、发起方1%至5%的共同投资以及1.25%至2.0%的管理费，表述为符合 INREV 标准的市场惯例，并注明来自 INREV 指引；INREV 指引并未公布其中任何数字，现已将这些数字以及36至72个月的 LP 周期和对比表中的周期区间标注为 Victaura Research 的假设。文章曾称意大利的 garanzia fideiussoria 仅在施工方陷入危机时才可行使；据 Federnotizie 报道，依2019年对第122/2005号法令的改革，若施工方未能交付十年期保险保单，也可行使该保函，现文本已作说明。文章曾称迪拜的期房折扣是真实存在的，退出路径是流动性充足的；折扣属于 Victaura Research 的假设，且没有来源支持流动性的说法，因此该句已被改写。文章曾称稀缺性从结构上保护科莫湖、Nungwi 和 Gili Air 的开发利差；现已改为呈现为 Victaura Research 的观点。第18/2021号政府条例的参考文献原先链接到第9/2021号政府条例，现已链接到正确页面。