竣工担保到底保什么：期房买家须知

修订说明#

本文已于 2026 年 9 月 27 日更正。 经将文中数据和出处与所引用的来源逐一核对，发现若干错误，现已在正文中更正。完整清单，包括文章原先的表述和现在的表述，见文末的更正部分。

本文已于 2026 年 9 月 29 日更正。 早先版本对共同投资安排和持仓的描述，超出了 Victaura 公开项目页面所载的内容。这些描述已被删除或更正。正文及文末的披露，现与上述页面保持一致。

“是否有担保”是个错误的问题，却几乎总是第一个被问到的问题。 签署期房合同的买家，想听到的是资金安全，楼会建成，承诺背后有担保。于是“担保”一词在销售对话中承担了大量工作，在合同里却几乎不起作用。并不存在一种名为竣工担保、且在各个市场表现一致的单一工具。实际上有三种不同的工具，建立在三种不同的法律基础之上，每一种覆盖不同的失败事件，可追偿的金额也不同。

本文比产品比较更深一层。 购买期房、直接开发，还是以有限合伙人身份共同投资，这是产品层面的选择，本系列其他文章已作相应讨论。这里的对象更窄，也更偏机制：担保工具本身。购买背后究竟有哪些法定或合同保护，这些保护被设计用来覆盖什么事件，承诺落空时买家仍然承担什么剩余风险。机构投资者看期房，看的不是折扣，而是工具的内部构造。

本文依据 MiFID II 第 24(3) 条，属于营销材料。 本文不构成投资建议。

竣工担保究竟承诺了什么#

买家想象中的竣工担保只承诺一件事：楼会建成；若未建成，资金全额返还。 在 Victaura 持有头寸的四个国家，没有任何一种工具能恰好做到这一点。这些工具提供的，是一组范围更窄的承诺。法定托管账户为项目保管买家的资金，仅在经核实的进度之下才予以释放。银行或保险公司的保证承诺，若施工方在所有权转移前违约，则返还已付款项。结构性缺陷保险则在规定期限内，对建筑主体结构的损坏作出赔偿。单独来看，这些都不是买家听到“担保”二字时所设想的全部。

设想中的承诺与实际交付的承诺之间的差距，正是投资测算所要处理的部分。 法律实际保证的，是资金的保管、资金的返还，或已建成主体的完整性，却很少保证在承诺日期、按承诺规格交付成品单元。这段距离，决定了一种工具是在真正损害买家的事件发生时赔付，还是不赔付。

正确的问题分为三个部分，且必须分开看。 覆盖的是哪一种失败事件。谁为该工具背书并对其进行监管。事件发生时，已投入的资金有多少可以追回。一份覆盖错误事件、或在违约时点已被抽空的担保，名义上是担保，实质上是风险敞口。

三种工具，及各自的依托#

第一种工具是法定托管账户，参照案例是迪拜。 据 BSA Law 称，销售期房的开发商必须先登记项目，并在开始营销前以现金或银行保函形式存入至少 20% 的建造成本；BSA Law 将这一规则归于 2007 年第 9 号法律，而该文本并未出现在迪拜土地局公布的房地产立法汇编中。根据 2007 年第 8 号法律，所有期房付款随后进入专用托管账户，该账户以项目而非开发商的名义开立，并由迪拜土地局认可的受托人管理。该工具是一种由法律支撑、由监管机构监督的资金保管机制。它的承诺是：资金留在项目之中，仅随经核实的工程进度而动用。

第二种工具是强制性保证，参照案例是意大利。 根据 2005 年第 122 号立法令（经 2019 年《企业危机与破产法典》Codice della crisi d'impresa e dell'insolvenza 重述），施工方必须提供 garanzia fideiussoria，即一份银行或保险公司出具的保证书，覆盖所有权转移前已支付的每一笔款项。它不是托管账户，而是第三方作出的承诺：若施工方失败，则返还资金，其背后是独立于开发商、具备偿付能力的保证人。

第三种工具根本算不上工具。它是法定底线的缺位，参照案例是印度尼西亚和桑给巴尔。 在这些司法辖区，既没有迪拜或意大利那种按项目设立的法定托管账户，也没有强制性的竣工保证。买家的保护，取决于合同、公证程序以及运营方自身的资产负债表。前两种工具以法律回答这个问题，第三种以结构回答，或者根本没有回答。

这三种工具无法放在同一把强弱标尺上排序。 托管账户约束资金的释放，但对延期几乎没有说明；保证覆盖破产时的返还，却不涉及按时交付；结构性保险覆盖主体缺陷，对偿付能力则只字未提。把它们理解为保护更多或更少，是一种误读。它们是不同范围的追偿，买家需要清楚自己身处哪一种之内。

迪拜：法定托管账户及其分阶段释放#

在本文涉及的各个市场中，迪拜托管账户是期房竣工保障的参照机制，其决定性特征在于资金按经认证的工程进度释放，而不是按日历时间释放。 买方分期款项进入由迪拜土地局（Dubai Land Department）认可的受托人持有的项目托管账户。只有在独立项目顾问（通常为工程师）认证某一特定施工节点已经完成之后，资金才会分批释放，这一流程适用于由房地产监管局（Real Estate Regulatory Agency，RERA）管理的框架。土地局负责登记和监督；RERA 负责日常监管、审计账户，并可在经认证的工程量与已提取资金不符时冻结提款或暂停项目，而根据 2020 年第 33 号法令（Decree No. 33 of 2020）设立的特别法庭，则可将未完工项目转交给另一家开发商。

分阶段释放的纪律正是该机制的核心，而不是行政细节。 每一份期房销售协议还必须在迪拜土地局登记，系统会为该单元生成 Oqood 记录。这一设计把买方的资金从对开发商的无担保借款，转变为凭证据释放的受托保管余额，其地位明显强于不受监管的分期付款计划，这也是迪拜制度被视为基准的原因。迪拜是参照案例，并非 Victaura 自身在阿联酋敞口所适用的法律；该敞口是位于哈伊马角（Ras Al Khaimah）Al Marjan Island 的期房资本头寸，单元由一家成熟的本地开发商建造。该酋长国依据 2023 年第 12 号法令（Decree No. 12 of 2023）实行与迪拜高度相近的自有制度：项目托管账户由哈伊马角房地产监管局（Ras Al Khaimah Real Estate Regulation Authority，RERA）监督，该机构批准每一笔用于建造成本的提款；开发商须在项目启动时提交财务计划，并据此出资不少于建造成本的 20%（Trowers & Hamlins，2023 年 11 月）。

该框架还内置了缺陷责任期和取消触发机制。 2007 年第 8 号法律（Law 8 of 2007）第 14 条要求托管代理人在开发商取得竣工证书后，留存托管账户总价值的百分之五，并在单元登记至购买人名下一年后释放，作为开发商整改交付后出现缺陷的保证。另外，2010 年第 6 号行政委员会决议（Executive Council Resolution No. 6 of 2010）允许 RERA 在特定情形下取消项目，例如开发商无正当理由未能开工；此时托管代理人须在十四天内退还账户内的款项，开发商须在六十天内补足差额，除非 RERA 延长该期限。这些保护是真实的，边界也很明确，而下一节要检视的正是这些边界。

分阶段释放的陷阱：楼越建越高，账户越来越空#

托管账户并不是一个装满资金、随时准备退还买方的储蓄罐。它是一个随工程推进而被有意逐步提空的余额。 这是该机制最容易被误解的特征。每一个经认证的节点都会把资金从账户转入开发商手中，用于支付刚刚完成的工程。按设计，随着楼体升高，账户中所持有的买方资金越来越少，因为这些资金已经转化为现场的实物进度。托管只在资金留在账户期间保护这笔钱；它不会重新补足已经合法释放的资金。

其结果是，回收情况完全取决于失败发生的时点。 如果开发商在早期、大额提款之前失败，托管账户中可能仍留有买方大部分出资。如果开发商在中途失败，账户已经针对经认证的工程释放了大部分资金，剩余部分可能只是买方已付款项的一小部分。买方此时就成为差额部分的债权人，在破产程序中排在有担保贷款人之后。托管账户恰恰做了它被设计要做的事；它从来不是为了在风险敞口最大的时刻提供全额退款。

这就是为什么经认证进度的逻辑是一把双刃剑。 阻止开发商挪用资金的机制，同时也意味着，一旦所支付的工程经核实，这些资金理所当然不再留存于储备之中。签约时正确的问题不是“我的钱在不在托管账户里”，而是“如果开发商在楼建到一半时失败，我的钱还有多少留在账户里，剩下的部分我排在什么位置”。

意大利：fideiussione、无效制裁与十年尾部责任#

意大利的机制根本不持有资金。它是作为第三方返还承诺，站在资金旁边。 根据 D.Lgs 122/2005，出售尚未建成房产的建造商必须交付一份 garanzia fideiussoria，即由银行或保险公司出具的担保保函，涵盖买方在最终所有权转让前支付的全部款项。如果建造商破产，买方可直接向担保人主张保函权利，而不取决于建造商自身的偿付能力。这种独立性正是该机制存在的全部理由：返还并不取决于开发商的破产财产中是否还剩下任何东西。

2019 年改革把检查环节移入公证人办公室，并把无效制裁扩展到保险。 Codice della crisi d'impresa e dell'insolvenza（D.Lgs 14/2019）第 385 至 388 条改写了 2005 年法令的第 3 至 6 条。预售合同，以及所有以个人购置待建房产为对象的合同，现在都必须以 atto pubblico 或经公证人认证的私署文书形式订立。公证人是合法性的守门人：公证人核查 fideiussione，记录其与标准范本的一致性，并在转让契据中载明强制性十年赔偿保险单的详情。未能交付该保险会导致合同无效，且只有买方可以主张该无效。这项保护如今成为契据有效的条件，由公职人员在签署时核查。

该机制还带有托管账户所没有的尾部责任：对建筑本体的十年保障。 同一部法规要求建造商在所有权转让时交付一份 polizza assicurativa indennitaria decennale，即十年赔偿保险单，涵盖全部或部分倒塌或严重施工缺陷所造成的实质损害。改革把两者衔接起来：fideiussione 现在还对未交付 decennale 的情形承担责任，只有在载明该保险单的转让契据送达担保人之后才失效。因此，意大利买方在转让前就返还款项获得保障，并在自工程竣工起算的十年内，就最终契据之后出现的结构缺陷获得保障，而这两项相互关联的机制均由公证人负责监督。

印度尼西亚与桑给巴尔：没有法定底线，只有交易结构#

印度尼西亚既没有法定托管账户，也没有与迪拜或意大利制度相当的强制性竣工担保。期房交易通过两阶段公证程序完成：Perjanjian Pengikatan Jual Beli（PPJB）约束双方并收取定金，Akta Jual Beli（AJB）在竣工时转移产权，并在 Badan Pertanahan Nasional 办理登记。2021 年第 12 号政府条例确实为住宅 PPJB 的签署设定了前提条件，包括至少 20% 的施工进度，公证程序也降低了欺诈和一房多卖的风险，但两者都不会按经认证的进度保管中期分期付款，也不为开发商的偿付能力提供支持。就巴厘岛开发商破产的情形，Anteya Real Estate 2026 年 5 月的一份指南将外国买方列为普通无担保债权人，排在有担保贷款人和优先债权之后，并称业内人士通常给出该顺位个位数百分比的回收率；买方对受监管的托管账户或有偿付能力的担保人没有任何求偿权。这种保护的强度取决于开发商的资产负债表，换言之，它根本不是法定保护。

桑给巴尔的实质情况相同：这是一个租赁权、外商投资制度，没有针对单个项目的竣工担保法规。根据桑给巴尔 1992 年《土地保有法》（Land Tenure Act 1992），所有土地均为公共土地，外国人不能持有永久产权；外国人的保有形式为最长 99 年的租赁权，其中包括根据 2010 年《共管公寓法》（Condominium Act 2010）在经 ZIPA 批准的项目中取得的单元产权，项目通过桑给巴尔投资促进局（Zanzibar Investment Promotion Authority）运作，而非适用消费者竣工担保规则。投资和土地权利有法律框架，但没有任何法定工具按里程碑保管买方的建设分期款，或在违约时予以退还。竣工风险由合同和运营方承担，而不是由受监管机构监督的账户承担。

坦率指出缺口是关键，指出如何弥补缺口同样是关键。缺少法定底线是需要在投资测算中计入的事实，不是回避该市场的理由，其本身也不是买方只能被动接受的风险敞口。在印度尼西亚和桑给巴尔，保护无法依靠法规来提供；它必须内置于交易结构和交易对手的信誉之中。迪拜和意大利向买方提供的是国家作为后盾的工具，而前沿市场提供的只是运营方自行选择搭建的结构。

延期与破产：决定追偿结果的区别#

两种失败模式常被笼统归为“失败”一词，但它们的追偿情形截然相反。第一种是延期：开发商有偿付能力并将完成项目，只是延迟。第二种是破产：开发商根本无法完成项目。几乎每一种竣工保障工具对其中一种的保护都远强于另一种，买方需要知道自己面对的是哪一种。

针对延期，这些工具都很弱，这一点常常出乎买方意料。迪拜的托管账户不会加快缓慢的施工；买方可以依据 2010 年第 6 号行政委员会决议第 20 条所列理由向法院申请终止合同，这些理由并未将延期本身列入，RERA 可以取消开发商无正当理由未能开工的项目（第 23 条），但这两条途径至多返还资金，而不是兑现原本的交易预期。意大利的 fideiussione 是一种返还工具，由施工方陷入危机触发，而不是由延迟本身触发。此处审视的法定工具，没有一种会就六个月或九个月的工期超支本身对买方作出补偿，而按 Victaura Research 的假设（并非实测统计），工期超支是期房常见的结果。对此的缓解措施属于合同层面，即签约时拟定的违约金条款和规格附件，而不是法定担保。

针对破产，各工具差异悬殊，管辖地决定一切。在意大利，fideiussione 由有偿付能力的担保人支付，与开发商的资产无关，因此买方在转移所有权之前支付的款项可以在保函条款范围内向担保人追回。在迪拜，追偿金额等于违约时托管账户中剩余的资金，加上该制度将项目转移给继任开发商的能力，买方就其余部分只是剩余债权人。在印度尼西亚和桑给巴尔，由于没有法定工具，买方只是排在有担保贷款人之后的普通合同债权人。同一事件，可能带来全额返还、部分返还或债权人的求偿权，完全取决于合同背后是哪一种工具。

法规沉默之处，由结构说话#

纵观整个矩阵，规律十分清晰：法定竣工保护在市场最成熟之处最强，在最前沿之处恰恰缺位。这并非立法措辞的偶然，而是与各市场所建立的消费者保护体系的深度相一致，这意味着竣工问题在每个管辖地的答案不可能相同。

国家未设底线之处，交易结构可以承担法规本应承担的一部分作用，这正是前沿市场的购买是经过投资测算、而不是被推销出来的方式。每个项目都置于荷兰控股公司之下、各自独立隔离的特殊目的载体中。这一结构并不像迪拜托管账户或意大利 fideiussione 那样依法向买方返还资金，也不应被描述成似乎如此。它的作用更为有限：将每个项目的资产与其他项目隔离，使一个项目的失败不会抽走另一个项目的资本。该设计在关于专用 SPV 如何保护投资者的文章中有完整论述。在没有法定竣工工具的市场，资本没有保证，仍然处于风险之中；隔离所提供的是风险的隔断，而不是退款。

这是对前沿市场进行投资测算的诚实方式，与假装缺口不存在恰好相反。在印度尼西亚或桑给巴尔的买方，应当被告知保护究竟来自何处：一个不能交叉担保的隔离载体、一个自身资本置于其中的运营方、经审计的账目和合同约定的里程碑。法规有规定之处，就读法规。法规沉默之处，就读结构，并拒绝任何以宣传册上的一句话、而非已投入的资本来回答竣工问题的结构。

对买方及其顾问意味着什么#

第一项纪律，是先点明是哪一种工具，再谈价格。 买方或其顾问在评估折扣、付款计划或品牌之前，应当能够用一句话说清：三种工具中哪一种适用于该合同，它覆盖哪一类事件，以及在建设中期发生违约时，追偿是什么样子。如果一笔购买的竣工保护无法被如此精确地描述，那么它并未经过投资测算，而只是被卖了出去。

第二项纪律，是以失败发生时点可追回的金额来做投资测算，而不是以已付总额。 在托管账户（escrow）市场，要测算开发商在中期倒闭时账户中还剩多少资金，以及买方对缺口的受偿顺位。在担保（surety）市场，要确认担保人具备偿付能力且保持独立，并确认公证人已将该工具记录在案。在没有法定底线的市场，要确认资产隔离结构，以及运营方以书面条款投入该载体的任何资本，是否承担了法规未能提供的保护。真正重要的数字，是违约时可追回的欧元金额，而不是标榜的担保。

第三项纪律，是把“担保”一词所掩盖的两种失败区分开来。 按 Victaura Research 的工作假设，延期是更常见的失败，而这些工具对它的覆盖最少；其救济手段是一份起草良好的合同，而不是一部法规。破产则是这些工具所针对的失败。担心错误失败类型的买方，买到的是错误的保护。机构合作方会点明这两种失败并分别定价，不会让“担保”这一个词替代其中任何一种。本文不构成个人推荐，也不构成出售任何证券或任何载体权益的要约或购买邀请。任何投资决定都应基于正式的认购文件、独立的专业意见，以及针对投资者具体情况形成的书面适当性评估。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正说明，2026年9月27日#

文章原先的说法与现在的说法。 已发布版本称，按照 RERA 的惯例，迪拜期房买方在超过合同约定竣工日期十二个月后可以申请退款，并在一项统计数据、司法辖区对照表和两个段落中使用了这一数字；但 2007年第8号法律、2010年行政委员会第6号决议和2020年第33号法令中均无此类规则，因此文章现在描述这些文本实际提供的救济：法院解除合同（第6/2010号决议第20条）、RERA 取消项目并从托管账户中退款，以及开发商弥补任何缺口的六十天期限（第26条），以此取代十二个月的统计数据（Dubai Land Department, Dubai Real Estate Legislation）。已发布版本将20%的预付定金直接归于迪拜2007年第9号法律；该法律并未出现在 Dubai Land Department 公布的立法汇编中，因此该数字现在表述为 BSA Law 的归因。已发布版本称意大利十年结构性保险自所有权转让时起算；根据第122/2005号立法令第4条，该保险在转让时交付，但自工程竣工时起算（Federnotizie）。已发布版本称巴厘岛期房开发商的失败案例在2024年和2025年均有报道，并使外国买方沦为清算中实体的债权人；所引来源并未报道此类案例，因此文章现在仅称，在巴厘岛开发商破产中，外国买方属于一般无担保债权人（Anteya Real Estate, May 2026），并补充了2021年第12号政府条例在签署住宅 PPJB 之前设定的20%施工门槛。桑给巴尔土地权属的表述现在引用 Rive & Co（2025年9月），取代了一个无法检索的美国国务院页面。未经来源支持的最高级表述已被删除，“延期是最常见的失败”这一说法现已标注为 Victaura Research 的假设。文章的核心论点不变。

同日的进一步复核完善了上述部分更正，并修正了其他几点。 文章称迪拜托管代理人在竣工时保留所付款项总额的百分之五，并引用 Dubai Land Department 的常见问题解答说明其在单元登记一年后释放；2007年第8号法律第14条将保留比例定为托管账户总价值的百分之五，并规定在单元登记至买方名下一年后释放，该统计数据现在直接引用法律本身（Dubai Land Department, Dubai Real Estate Legislation）。文章称哈伊马角开发商须根据 RAK 2023年第12号法律预先出资至少20%的建设成本；该文件实为2023年第12号法令，它要求在项目伊始提交一份财务计划，开发商据此出资不少于建设成本的20%，建设成本的提款由 RERA 批准（Trowers & Hamlins, November 2023）。文章称 Oqood 系统可阻止一房多卖；所引来源仅称，将销售协议在 Dubai Land Department 登记会生成 Oqood 记录，文章现在据此表述。文章曾引用2010年行政委员会第6号决议第20条作为对抗延期的救济；文章现在说明，该条所列理由并未将延期本身列为事由，而 RERA 依第23条取消项目，除其他情形外，适用于开发商无正当理由未能开工的情形（Dubai Land Department, Dubai Real Estate Legislation）。文章称 Anteya Real Estate 认为，在巴厘岛开发商破产中，外国买方实际上只能获得个位数的追偿；该指南报告称，从业者常常引述一般无担保债权人个位数百分比的追偿率，并且仅在存在争议的破产且买方没有任何担保的情形下，才将个位数追偿作为现实的基准（Anteya Real Estate, May 2026）。文章称意大利公证人核实强制保险；根据2019年改革，公证人在转让契约中引述十年期保单的详细信息（Federnotizie）。文章的核心论点不变。