UBS泡沫指数2026:解读风险地图

UBS泡沫指数究竟衡量什么?#

UBS Global Real Estate Bubble Index是瑞银每年对住房市场估值过高程度进行评级的尝试,而不是对市场顶点的预测。该指数已连续发布十二年,2026年版追踪了23个主要城市的住宅价格,里斯本和首尔首次被纳入样本(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。瑞银将泡沫定义为“房价出现显著且持续的高估”,并列出预警信号为“价格、收入与租金之间出现脱节,同时伴随信贷和建筑活动的过度增长”(同上)。

该指数将23个城市分为四个等级:高风险、风险偏高、中等风险和低风险。今年苏黎世和东京被列为高风险。迈阿密、迪拜、首尔、日内瓦和里斯本处于风险偏高等级。瑞银指出,米兰和马德里属于中等风险,且失衡程度正在上升。伦敦和纽约被评为低风险(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。这些等级都不是时间表。瑞银声明,该指数并不预测房价下跌的时间(同上)。

解读一个城市层面的得分只是筛选的第一步,而不是对某个细分市场的定论。该指数为一套均价住房定价,买家是普通购房者,融资方式也是该市场通常采用的购房融资方式。豪宅地段、度假型第二居所以及期房库存则是完全不同性质的交易,涉及不同的买家、不同的杠杆水平,往往也涉及不同的资金抱负。瑞银自己列出的23个城市名单已经明确划定了边界:样本之外的市场根本没有瑞银评分,而不是隐含一个较低的评分。

下图按2026年得分对全部23个城市进行了排名。迪拜以1.16分排名第四,处于风险偏高等级。米兰以0.50分,恰好位于中等风险等级的下限。两者之所以被标注出来,是因为它们是样本中最接近拉斯海玛和科莫湖的城市,而不是因为它们的得分描述了这两个市场本身。

苏黎世与东京领跑高风险榜单,这意味着什么?#

苏黎世和东京是瑞银在2026年唯一列入高风险等级的两个城市,得分分别为1.69和1.54。瑞银将苏黎世描述为该研究20年来价格涨幅最强劲的城市,推动因素是低利率和供应紧张,空置率接近于零,租售比异常之高且仍在上升,使该市场愈发依赖低融资成本。在东京,经过长期上涨后房价已超过收入增速,瑞银警告称,融资成本的进一步上升可能削弱购房作为投资的吸引力(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。在瑞银的表述中,“高风险”描述的是价格与本应支撑价格的基本面之间的差距,而不是外资的存在或建筑活动的缺失。

高风险评分与强劲的豪宅市场并存,这种情况此前出现过,今年再次出现。瑞银定价的东京大众市场住房存量,与银座附近的品牌顶层公寓并非同一类资产。Knight Frank的Prime Global Cities Index追踪47个城市样本中的高端住宅价值,显示东京豪宅市场在截至2026年6月的12个月中上涨50.7%,是样本中涨幅最大的城市,其中第二季度上涨12.6%,扭转了第一季度8.6%的跌幅(Knight Frank Prime Global Cities Index,World Property Journal报道,2026年9月22日)。同一座城市,取决于衡量的是哪一细分市场,可以发出两种截然不同的信号。

对配置者而言,重要的教训在于标签本身,而不在于城市本身。泡沫指数上的“高风险”描述的是一个广泛的、以自住为主、依赖按揭融资的市场。若将其原封不动地套用到该指数从未打算衡量的细分市场上,就会产生误导。品牌住宅或度假别墅的融资方式不同,面对的买家群体不同,可比较的定价基准也与瑞银实际衡量的中位数自住公寓不同。苏黎世和东京的大众住房市场与其豪宅板块可能在同一季度朝相反方向运动,而这两种解读可以同时成立。把单一的城市层面得分当作该城市内所有资产类别的定论,恰恰抹去了该指数本应保留的这一区分。

迪拜的泡沫风险是在上升还是在缓解?#

迪拜的答案取决于观察窗口,两者皆是。 UBS对迪拜2026年的评分为1.16,高于一年前的1.09,使该酋长国在23个样本城市中排名第四,处于风险偏高区间(UBS《全球房地产泡沫指数2026》,The National于2026年9月24日报道)。若按年度同比来看,方向是上升的。但对照指数本身的评述,UBS也指出迪拜的泡沫风险“自3月以来有所缓解”,这表明2026年内的走势一直在降温,尽管年度对比仍显示评分高于2025年。

评分背后的构成因素与简单的头条结论相悖。 UBS报告称,截至2026年第二季度的一年内,迪拜经通胀调整后的房价仅上涨0.4%,而同期实际租金下跌4%。一个租金走软速度快于房价上涨速度的市场,并非正在加速陷入典型的价格-收入-信贷螺旋;它更像是一个在UBS拍摄这一快照的特定时刻,供给正在追赶需求的市场。

按照UBS自身的对比,可负担性仍是一个真实存在的结构性特征。 迪拜购买一套60平方米公寓仍需约五年的收入,在样本城市中属于购房成本较易承受的一类(UBS《全球房地产泡沫指数2026》,The National于2026年9月24日报道)。风险偏高与相对可负担性并不矛盾;它们描述的是一个从较低基数上涨起来、但按这一项指标衡量,入市成本仍低于排名靠前的大多数城市的市场。

迈阿密、首尔、日内瓦、里斯本:风险偏高群体#

四座城市出于四种不同的原因,同处于迪拜所在的风险偏高区间。 迈阿密在2024年版和2025年版指数中曾位居榜首,如今已回落至风险偏高区间,评分为1.41。首尔和里斯本是今年首次纳入这23个样本城市,两者均处于风险偏高区间,UBS报告称它们是今年泡沫风险涨幅最大的城市(UBS《全球房地产泡沫指数2026》,2026年9月22日)。日内瓦与苏黎世同样受到UBS所归因的瑞士低融资成本的影响,该因素持续推高两座城市的风险,但并未使其跨入高风险区间。

“风险偏高”是UBS的第二高分类,仅比苏黎世和东京低一档。 这并非预测这四座城市中任何一座将出现修正,UBS自己发布的报告也未对该标签附加任何时间表或概率。这一区间所表明的是,按照UBS的方法论,房价与本应支撑房价的收入、租金和信贷之间的差距已扩大到足以引起关注的程度。四个不同的住房市场,四种不同的需求驱动因素,却共享同一个统计信号。UBS自身的城市注释显示出这些驱动因素有多么不同。迈阿密在经历样本中15年来最强劲的实际房价增长后,正在高借贷成本和不断上涨的保险费的压力下降温。里斯本的实际房价在过去十年中每年上涨近7%,是样本中涨幅最快的城市,自2025年年中以来又上涨了10%,而租金增长已陷入停滞(UBS《全球房地产泡沫指数2026》,2026年9月22日)。将这四座城市作为一个整体群体来解读,恰恰有可能抹平那些对于在其中任何一座城市承做具体交易的配置者而言至关重要的差异。

首尔和里斯本首次纳入样本,也改变了该指数本身的构成。 一个新增两个成员的23城样本,无法与21城的2025年版逐城直接比较。UBS自身对这一新增的说明提醒人们,即便是一个成熟的指数,其覆盖范围也在变动之中,而一座城市未出现在早前版本中,从来不意味着它没有风险,只意味着它尚未被纳入测量。同样的逻辑也适用于UBS自身覆盖范围之外的市场。一个从未出现在任何泡沫指数中的市场,并不因此就被证明是稳健的;它只是一个尚未有可比方法论依据其自身的房价、收入和租金对其进行检验的市场。

UBS指数没有涵盖哪些市场?#

拉斯海马、科莫湖、桑给巴尔和巴厘岛都没有UBS的泡沫评分,无论正负,因为它们都不在样本之内。 2026年版涵盖23座城市,均为大型都市住房市场(UBS,《全球房地产泡沫指数2026》,2026年9月22日)。一个主要由现金和外国买家融资、自住业主基础较小的度假型市场,并不符合该指数自身的输入条件:无论是当地技术工人的房价收入比,还是相对于本国经济的按揭增长,两者都假定了一个该指数本非为其设计的市场类型。

未被纳入样本既不是健康证明,也不是警示信号。 这只意味着UBS所进行的那项特定统计检验——即房价与常住人口的收入、租金和信贷之间的差距——根本没有在该市场上进行过。一位在拉斯海马、科莫湖、桑给巴尔或巴厘岛承做度假型资产头寸的配置者,需要一套不同的尽职调查体系:去化速度、买家集中度、报价所用货币,以及交付时间表的可信度,而不是一个为苏黎世自住公寓所设计的城市级评分。

在被纳入样本的城市内部,高端板块也面临同样的落差。 UBS对迪拜的头条评分是一个大众市场数字;而Knight Frank所追踪的同一城市高端板块,在同一时期以名义值计算的涨幅要快得多。把这一落差再乘以一个UBS从未纳入样本的市场,那么把“泡沫风险”当作一个针对全城的单一定论来看待,理由只会更弱,而不会更强。这带来的实际启示并非泡沫指数不可靠;而是它们所回答的问题,比头条通常给予它们的评价要狭窄得多,而一位不止读头条数字的配置者,对同一座城市会得到一幅在实质上不同、也更有用的图景。

米兰与马德里:风险适中,失衡加剧#

在2026年UBS指数中,米兰与马德里处于风险适中区间,比伦敦和纽约高一档,比苏黎世和东京低两档。两座城市是从不同方向抵达这一区间的。米兰在2024年版和2025年版中被评为低风险,如今上升至适中区间,得分0.50,恰好落在UBS划定的两个区间的分界线上。马德里在2025年已属适中,如今得分0.86,更接近偏高的门槛。UBS指出两座城市的失衡状况都在加剧(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日;UBS, Global Real Estate Bubble Index 2025, 2025年9月23日;UBS, Global Real Estate Bubble Index 2024, 2024年9月24日)。适中是UBS给予尚未被视为偏高的市场的区间,而不是趋势线趋于平缓的说明。一座城市可以连续多个版本停留在适中区间,而其背后的失衡指标却持续扩大,直到UBS将其重新归类为偏高;迈阿密在本指数中的历史本身就表明,区间之间的转变可能在短短几年内发生。

本轮周期中,米兰的住房市场受到外部需求和基础设施支出的重塑,这一动态在Victaura Research对冬奥会后米兰高端市场的解读中有更详细的论述。UBS对该市整体住房存量给出的适中评分,与同一赛事周期内火热的高端市场,是针对两类不同买家群体的两种独立解读,二者之间的差距与苏黎世、东京和迪拜已经显现的模式如出一辙。这一模式在本指数中反复出现,足以被视为大众市场与高端市场关系的一种常态特征,而非某个东道主城市或某个赛事周期特有的巧合。

马德里的适中评分伴随着样本中最强劲的价格涨势之一。UBS报告称,过去一年首尔、里斯本、马德里和香港的实际房价上涨约10%(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。UBS的报告并未细分究竟是哪个驱动因素——房价收入比、房价租金比、信贷增长还是建设活动——在马德里的数据中起主要作用。报告明确指出的是,即便基数仍被UBS称为适中而非偏高,变化方向也是朝着失衡加剧而非缓解的方向发展。西班牙更广泛的住房争论,围绕供应短缺以及新建住房速度相对于家庭组建速度的问题,与评分受到建设端压力影响的说法相符,尽管UBS的报告并未从其公布的汇总数字中单独剥离出马德里的具体成因组合。

为何伦敦与纽约被评为低风险?#

在2026年指数中,伦敦和纽约是UBS评定的五个低风险城市中的两个,另外三个是巴黎、旧金山和圣保罗。具体到伦敦,UBS用一个数字佐证了这一说法:经通胀调整后的房价目前比2021年的水平低超过15%(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。一个市场之所以在泡沫指数中被评为低风险,恰恰可能是因为它已经经历了多年的实际价格下跌,而不是因为价格在任何绝对意义上都便宜。

在本指数中,低风险描述的是统计意义上差距的消失,而不是良好入市时机的存在。伦敦实际房价连续多年下跌,正是缩小UBS所衡量的价格、收入与租金之间差距的机制。这与市场加速走向泡沫的情形正好相反,也与市场大幅让利的情形相反,因为买家实际支付的名义价格,其变动幅度远不及UBS引用的经通胀调整后的实际数字。

纽约的低风险评分与疲软的高端市场并存,而这一细分市场并非UBS方法论直接追踪的对象。根据Knight Frank的数据,截至2026年6月的十二个月中,纽约高端市场下跌0.4%,同期伦敦下跌3.6%,而北京、多伦多和惠灵顿在该样本中录得年度最弱表现(Knight Frank Prime Global Cities Index,由World Property Journal报道,2026年9月22日)。低泡沫风险与疲软的高端市场,这一次难得地指向了相似的方向,而正因为这在本指数的其他地方属于例外而非常态,才更值得留意。

泡沫风险不等于崩盘预测#

UBS将泡沫定义为价格相对于基本面的持续高估,并明确指出该指数标示的是一种差距,而非一个日期。UBS列出的警示信号是“价格、收入与租金之间的脱节,叠加过度的信贷增长与建设活动”(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。这些变量都不带有前瞻性的概率。一座城市可以连续多个版本停留在高风险区间而不发生调整,也可以从适中经偏高一路升至高风险,而指数从未明确指出触发因素。历史记录也并非中立。UBS报告称,2021年被其认定为高风险的市场,此后录得了最急剧的价格下跌,平均跌幅约为15%,而在所分析的城市中,超过一半的城市在过去五年里房产未能有效抵御通胀(UBS, Global Real Estate Bubble Index 2026, 2026年9月22日)。

该指数还将差异极大的住房体系压缩为一个可比较的数字,这既是其优势,也同时是其局限。苏黎世供给短缺、对利率敏感的市场,与迈阿密由人口迁入驱动、如今又受借贷和保险成本挤压的市场,在结构上截然不同,但二者都可能通过相同变量的不同组合,得出偏高或高风险的评分。正是23座城市之间的可比性,让该指数适合作为初步筛选工具;也正因如此,一旦具体到某个地址,这个单一数字就无法替代针对具体市场的尽职调查。

就高端房产更广泛的抗风险论证而言,相关的要点则更为狭窄。UBS的泡沫评分描述的是某座指定城市中大众化、自住、依赖抵押贷款融资的细分市场。在权衡具体交易时,配置者应将其视为需要考量的多项因素之一,与高端市场数据、货币敞口以及相关资产类别的流动性并列,而绝非唯一的因素。将UBS的评分作为更广泛尽职调查档案中的一行内容,与经纪人报告的高端市场可比案例及某一市场自身的交易历史并列看待,它就能发挥有效作用。若将其当作整份档案来看待,它回答的其实是配置者本来就没有提出的问题。

解读迪拜高端市场的附加说明#

UBS自己对迪拜的评论，将该市场下一步走势与房地产以外的一个变量挂钩。 UBS指出，"高收入人群流入能否恢复仍存在不确定性"，预计这将对迪拜高端房地产板块构成压力，并将这种流入与更广泛的地区冲突联系起来，同时表示酋长国的结构性优势"依然稳固"（UBS，转引自The National，2026年9月24日）。这是UBS对自身"风险上升"评分所作的对冲说明，而非对高收入人群何时恢复流入、或是否会恢复流入所做的预测。

截至2026年9月27日，UBS提及的这场冲突尚未得到解决。 目前没有生效的停火协议。美国与伊朗之间6月达成的谅解备忘录已于7月8日破裂，美国对伊朗港口的封锁仍在持续，9月27日特朗普总统拒绝了伊朗提出的为期七天、重新开放霍尔木兹海峡的方案（Al Jazeera，2026年9月27日）。Council on Foreign Relations的Global Conflict Tracker于2026年9月11日更新，将该冲突评级为正在恶化，相关日期记录保存在我们更新后的拉斯海马专题笔记中。这一状况是关于该地区的事实，而非Victaura Research有能力做出的预测。这正是UBS自身赋予迪拜高端市场的关键变量，UBS还补充说，地缘政治环境的改善很可能有助于市场情绪和价格预期迅速恢复（UBS，转引自The National，2026年9月24日）。

将高端市场的复苏与移民流动挂钩，而非与整体市场评分挂钩，比笼统地说"迪拜有风险"或"迪拜很安全"更为精确。 UBS给出的1.16分描述的是整体市场。而高端市场的附加说明描述的是一个更狭窄、由收入驱动的群体，这是整体评分无法单独反映的。同一座城市、同一份报告中，这两种说法可以同时成立，并不矛盾。若配置者将两者混为一谈，无论朝哪个方向简化，都会舍弃UBS实际发布内容中更精确的那一种解读，而这份附加说明恰恰直接针对大额度度假地产和第二居所交易通常所在的那个细分市场。

配置者能从城市层面指数中得出什么结论#

泡沫指数是一种筛查工具，而筛查工具本该在其设计的层面上被解读。 UBS这份涵盖23座城市、以按揭融资为主的大众市场样本，对苏黎世、东京、迪拜及榜单上其余20座城市给出了真实而具体的判断。但它并未直接说明任何度假地产、豪宅地段，或诸如拉斯海马、科莫湖、桑给巴尔、巴厘岛等从未被纳入样本的市场。样本城市数量在历年版本中有所变化：2024年为25座，2025年为21座，2026年为23座，而2026年的城市中没有一座属于度假市场。本次发布内容中没有任何迹象表明这一点即将改变。

关键的自律在于，不要把这个标签延伸到证据所能支撑的范围之外。 迪拜的"风险上升"评级，是关于该城市整体住房市场中价格、收入、租金与信贷之间差距的判断，由UBS在特定时间点、依据特定的一组输入数据测算得出。它并非针对某一栋具体建筑、某一家具体开发商，或城市之外某个买家结构不同、现金与按揭购房比例不同的度假市场所作的判断。同样的自律在另一方向上同样适用：伦敦或纽约的低风险评分，并不代表这些城市中的每一项资产定价都是合理的，而只说明UBS所测算的全市范围差距已经缩小，或者一开始就未曾出现过。

正确解读这份指数，意味着同时把握两个事实。 UBS给出的高风险或风险上升评分，是关于大众住房市场相对于自身基本面所处位置的真实信息。它不能替代配置者对其实际承做的具体交易进行资产层面的尽职调查，从设计之初也从未打算充当这一角色。这份指数之所以能在尽职调查档案中占有一席之地，正是因为它守住了自己的本分：对23个大众住房市场进行的一份有明确时间点、方法一致的解读，仅此而已，不多不少。

利益关联披露。 Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）持有高端度假地产的在营头寸。读者应当假定本文评论可能受到该头寸的影响，或有利于Greystone的头寸。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，并非投资建议。