汇率风险:对冲的真实成本

修订说明,2026年9月27日#

本文已于2026年9月27日更正。 经对照所引来源核查文中数据和出处归属,发现有误,并已在正文中更正。完整清单列明了文章原来的表述和现在的表述,见文末的更正部分。

两笔交易,而非一笔#

以委托人本币以外的货币计价的度假村收购,是捆绑在同一工具中的两笔交易。 第一笔是房地产头寸:区位、收益率、退出流动性。第二笔是货币头寸,自意向书签署之日开启,直至退出时才平仓,有时相隔数年。尽职测算通常对第一笔严谨处理,而把第二笔当作事后补充:电汇当天瞥一眼即期汇率,然后便抛诸脑后,直到出售时它不请自来地再次出现。

这种疏漏并非四舍五入的误差。 据Bloomberg统计,2025年上半年美元指数下跌10.8%,为1973年以来上半年表现最差。一位以欧元为本币的配置者若在2025年1月收购一处以美元计价的资产,并在六个月后按欧元重新估值,那么在物业本身尚未发生任何变动之前,整个头寸就已承受了大致相当幅度的汇兑损失。

货币并不是一种风险,而是三种,且各自表现不同。 像EUR/USD这样的自由浮动货币对在市场中连续定价,该市场在2025年4月的日均成交额为9.6万亿美元(Bank for International Settlements测算),其走势取决于利差和风险情绪。像印尼盾这样的管理浮动汇率,则在其央行积极捍卫的区间内波动。像阿联酋迪拉姆这样的硬挂钩汇率,按政策规定完全不对美元波动,直到极端情形下,它确实会波动。每种汇率制度的对冲方式各不相同,留下的残余风险也各不相同。

价格背后的市场机制#

在为对冲定价之前,有必要了解执行对冲所在的市场。 据Bank for International Settlements三年期调查(Triennial Survey),2025年4月全球外汇日均成交额达9.6万亿美元,较2022年4月的7.5万亿美元增长28%。美元位于所有交易中89.2%的一方。正是这种深度,使EUR/USD远期可以在数秒内以极窄的点差完成定价和执行,也正因如此,成交量仅为其一小部分的印尼盾对冲无法做到这一点。

流动性的分布并不均匀,而这一差距正是本文所述三种汇率制度的首要区别。 外汇掉期(FX swaps)是交易商用于跨币种融资和对冲头寸的工具,2025年4月日均成交额为4万亿美元,占总量的42%,高于即期交易31%的占比。对冲一笔度假村收购的机制,与银行管理自身账簿所用的是同一个掉期与远期市场,其规模取决于相关货币对所能支撑的水平。

挂钩汇率:AED#

自1997年11月以来,阿联酋迪拉姆一直以3.6725的汇率与美元挂钩,是全球最持久的挂钩汇率之一。 阿联酋中央银行(Central Bank of the UAE)通过自动干预来维持这一汇率:买入流入的美元,并在资金流出时供应美元,以稳住汇率。对于在哈伊马角(Ras Al Khaimah)或阿联酋其他地区收购以迪拉姆计价物业的委托人而言,这就完全消除了交易中的AED这一环。实际上,不存在需要对冲的AED/USD头寸。

剩下的并非零风险,而是换了名目的风险。 购买迪拉姆资产的欧元买家,并未承担任何浮动意义上的欧元对迪拉姆敞口,他们承担的是欧元对美元的敞口,因为迪拉姆按政策跟随美元。若要对冲,则在EUR/USD上定价和执行,与该资产以美元计价时完全一样,因为就货币层面而言,它确实如此。

挂钩汇率本身带有AED/USD即期汇率无法显示的残余风险。 一个维持了近三十年的固定汇率并非物理定律,而是一项以储备为后盾、靠干预来捍卫的政策承诺。Victaura Research假设:变动的概率很低,但低概率不等于没有,进行多年持有期测算的委托人应将其列为尾部风险,而不是想当然地忽略。

管理浮动汇率:IDR#

印尼盾与迪拉姆处于光谱的两端:它是浮动的,但并非自由浮动。 据FocusEconomics引用Bank Indonesia数据统计,印尼盾2023年年末收于约15,397兑1美元,2024年年末收于约16,095,全年实测贬值约4.3%(美元对印尼盾升值约4.5%)。据Bloomberg报道,截至2025年4月21日,印尼盾年内已下跌约4%,收于16,805。跌势延续至2026年:印尼盾于2026年6月8日触及每美元18,247的历史新低,并在2026年7月下旬于18,100至18,200区间交易(FXStreet,2026年7月31日)。

Bank Indonesia不会任由这一切被动发生。 除常规利率政策外,该央行还在即期市场、境内NDF市场和境外NDF市场进行干预,以减缓贬值速度。在2025年9月将BI-Rate下调至4.75%之后,该行于2026年5月将其上调至5.25%,并于2026年6月上调至5.75%以支撑印尼盾,并在2026年9月23日维持5.75%不变(Bloomberg;FXStreet;Trading Economics)。对于购买以印尼盾计价物业的委托人而言,汇率既反映市场力量,也反映一条可见的、尽管并不完整的政策底线。

境外买家实际可用的对冲工具是无本金交割远期(NDF),而非标准远期合约。 由于印尼盾受资本项目管制,NDF以现金对照参考汇率结算,而不是实物交割印尼盾,并且在境外定价,其水平有时与境内市场不同。这一境外与境内之间的价差本身既是成本也是风险,是EUR/USD对冲所不具备的。

远期对冲的真实成本#

货币远期并非通常意义上的保险，而是一个锁定的汇率，其定价取决于两种货币之间的利率差。其机制是抛补利率平价：远期汇率必须抵消利率差，否则就会出现套利机会。当对冲目标货币的利率低于被对冲货币的利率时，持有对冲的每一年都要付出成本；当两者关系反转时，对冲反而可以为持有人带来收益。

实际上，理论价格与市场价格会出现偏离，这一差距被称为跨货币基差（cross-currency basis）。它反映的是交易商的资产负债表成本以及货币互换的供需，而非纯粹的套利。国际清算银行（Bank for International Settlements）已记录到，这种基差持续存在，是2008年之后市场的结构性特征，而非暂时的异常。换言之，对冲的成本略高于教科书式利差所隐含的水平，而且这一溢价会随市场压力上升而扩大。

2025年的EUR/USD对冲周期#

利率差的方向决定了谁来付费，而在2025年，付费的一方是美元方。由于美国利率在这一年的大部分时间里明显高于欧元区利率，以欧元为基础的投资者若将美元敞口对冲回欧元，就需要为此付费；而以美元为基础的投资者若将欧元敞口对冲回美元，则会获得收益。这是同一利差从另一侧看到的镜像。

成本本身在这一年里大幅波动。据FXStreet 2025年12月报道，ING在分析中估计，将美国资产敞口对冲回欧元的三个月远期成本已降至每年1.82%，低于2025年7月的2.45%，原因是市场开始定价美联储进一步降息。一位以欧元为基础的委托人若在2025年年中为一个以美元计价的度假村项目做承保测算，所面对的对冲成本，与六个月后的同一位委托人相比有实质差别，而物业、债务和运营计划都是同一套。

应当写入承保测算的是这个数字，而不是汇率预测。远期对冲并不需要对EUR/USD的走势持有观点；它只要求愿意支付（或有权收取）市场当下已经报出的利差。把对冲成本作为一个单独的项目，并随交易在尽职调查中的推进而复核、重新定价，就能让汇率留在它应在的位置：留在模型里，而不是留在委托人对美元走向的看法里。

历史表明，未对冲的头寸可能造成什么后果#

汇率风险并非纸上谈兵，最清楚的证据来自英国，而且有两次。1992年9月的“黑色星期三”，英镑退出汇率机制（Exchange Rate Mechanism）并大幅贬值，英国物业以本币计算已经复苏，但换算成其他货币后，情形却截然不同。根据MSCI的研究，在随后的复苏期内，以英镑计价的英国物业指数在1992年8月至1995年12月间回报38.23%；而同一指数换算成美元后，在相同时期内却下跌10.79%。对以美元为基础的持有人而言，是楼宇创造了回报，汇率却把它收了回去，甚至还多拿走了一部分。

2016年英国脱欧公投带来了同一模式的较温和版本。从2016年5月公投前不久到2018年12月，以英镑计价的MSCI UK Monthly Property Index累计回报20%。同一指数在同一时期换算成欧元后，回报仅为2.26%。这不是亏损，但一旦按以欧元为基础的持有人自己的货币计算，回报减少了近九成。公投之后英镑的下跌，几乎完全抹去了欧元计价的收益。

这两个例子都不需要物业表现不佳；只需要汇率朝着不利于未对冲持有人的方向变动。这正是本文自始至终所描述的机制：一笔稳健的房地产回报，经过未加管理的汇率换算，到达委托人自己的银行账户时，可能显得平庸，甚至更差。无论委托人是否选择分开承保，这两笔交易都是捆绑在一起的。

自然对冲：融资与持有期限#

成本最低的对冲往往根本不是远期合约，而是融资货币的选择。以资产计价的货币借款，意味着汇率变动会同时改变债务和资产的本币价值，因此购置款中由债务融资的部分得以抵消，只有股权部分仍然暴露于汇率风险。JLL在2024年9月一份关于美元走强与跨境房地产的报告中指出，获得与购房货币相同的融资，应当是管理这一风险的基本做法。与远期不同，它不带来持续滚动的对冲成本。

第二个手段，是让持有期限与资本最终需要的货币相匹配。汇率敞口是否重要，取决于委托人最终要花的是哪种货币。一个始终需要美元的美元家族，持有与美元挂钩的AED资产并不构成敞口，无论欧元在此期间如何变动；同一个家族若持有欧元资产，则存在敞口，因为决定风险的是资本的最终目的货币，而不是买家的护照。

如果仍然使用远期或NDF，其规模应按剩余敞口来定，而不是按整个头寸来定。已经让融资和持有期限与资产货币相匹配的委托人，对剩余部分所需的对冲更小、更便宜，而两者都没有做到的委托人则不然；前文所述的抛补利率平价成本，适用的是这一较小的剩余部分，而不是全部购买价格。

坦诚披露#

本文存在若干局限,委托人在据此采取任何行动之前应予权衡。 文中引用的欧元/美元对冲成本——2025年12月为每年1.82%——取自单一经纪机构的分析快照,会随美联储和欧洲央行的每一次决议而变动;委托人不应预期在签署条款清单时该利率仍然适用。对冲成本应在实际对冲时重新询价,而不应直接沿用本文数字。

印尼盾的数据低估了离岸买家实际面临的摩擦成本。 文中引用的16,095、16,805和18,247均为即期市场水平;离岸对冲者实际获得的NDF汇率还包含离岸与在岸之间的额外基差,本文未能量化这一点,因为未找到关于该具体价差的可靠、注明日期的公开数据。对印尼盾敞口进行对冲的委托人,应获取实时NDF报价,而不是根据本文的即期数据推断成本。

英国脱欧与黑色星期三的比较属于历史回顾,不具预测性。 它们说明在多年持有期内,汇率可以主导房地产回报;但对于下一次此类波动的幅度或方向,以及任何货币对,它们都无从说明。过往的汇率事件只能证明该风险真实存在,而不能作为预测下一次波动的依据。

2024年的一项行业调查发现,在房地产投资者所报告的障碍中,汇率风险仅次于透明度和市场信息,位列第二——这表明此处所述的摩擦是业内普遍关注的问题,而非Victaura独有的看法;不过Savills也发现,汇率只是在边际上影响决策,远非主要因素(Savills,引用ANREV Investment Intentions Survey,2024年)。

本文也不涉及基于期权的对冲工具——领子期权(collar)、看跌期权(put)——它们以已知的权利金换取一个下限,而非固定的远期汇率,适合希望在汇率朝有利方向变动时保留上行空间的委托人。 这是另一种结构,有其自身的定价,不在本文论述范围之内。

这对尽职测算意味着什么#

务实的做法是把货币作为测算模型中一条单独列明的项目,而不是记下一次即期汇率后便不再过问。 对于任何跨境度假村收购,模型中除收益率和退出资本化率之外,还应包含三个问题:该货币处于哪种制度——浮动、管理浮动还是挂钩;对应持有期限的对冲今天成本几何,应以实时报价为准而非假设;以及融资是以资产所在地货币还是买方货币安排,因为仅这一选择,就可能在远期合约定价之前消除大部分敞口。

以上任何一点都不能取代对物业本身的投资逻辑;它们与之并行。 一家运营计划稳健但汇率敞口定价失当的度假村,依然是一家运营计划稳健的度假村——但委托人以自身货币计价的回报,取决于两者都得到审慎测算,而不是只有其一。

利益相关披露。 Victaura通过其母公司Greystone B.V.(荷兰)在核心度假村物业中持有活跃的运营头寸。读者应当假定,文中评论可能受到Greystone头寸的影响,或使其受益。本文件依据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料,不构成投资建议。

更正说明,2026年9月27日#

文章原来的表述与现在的表述。 已发布版本将国际清算银行(BIS)2022年4月的三年期调查(每日7.5万亿美元,美元占交易的88%,外汇掉期占51%)称为最新一期;现改为引用2025年4月的调查,该调查显示每日成交额为9.6万亿美元,增长28%,美元占交易的89.2%,外汇掉期为4万亿美元,占42%(BIS)。已发布版本称印尼盾在2025年年中处于16,400至16,800区间,而所引用的Bloomberg报道并不包含这一区间;现改为印尼盾于2025年4月21日收于16,805(Bloomberg),并于2026年6月8日触及创纪录低点18,247(FXStreet,2026年7月31日)。已发布版本称印尼央行在2024年和2025年全程将利率维持在4.75%;实际上利率是在2025年9月才下调至4.75%(Bloomberg),2026年5月上调至5.25%,2026年6月上调至5.75%,并于2026年9月23日维持在5.75%(FXStreet;Trading Economics)。已发布版本称JLL将本币融资描述为经常性的默认建议,且无交易对手,并称这种融资在权益层面抵消敞口;现改为JLL将同币种融资称为基准情形(JLL,2024年9月25日),且它仅抵消由债务融资的那部分敞口。已发布版本称Savills发现汇率对决策时点的影响大于对实质的影响;现改为Savills发现汇率只是在边际上影响决策,远非主要因素(Savills)。一处与资本化率压缩的无来源比较、一处关于外汇市场的无来源最高级表述,以及一处关于市场对迪拉姆挂钩制度看法的无来源陈述,已被删除或改述为Victaura Research的假设。

同日的进一步复核细化了上述部分更正,并修正了其他几处问题。 文章原来将印尼盾在2023年底至2024年底期间从每美元15,397升至16,095的变动描述为约4.5%的贬值;该数字实为美元对印尼盾的涨幅,现文章改为印尼盾全年贬值约4.3%,而美元上涨约4.5%(FocusEconomics,引用印尼央行数据)。