土地剩余价值法：开发商如何为地块定价

开发商如何为科莫湖、桑给巴尔、巴厘岛或拉斯海马（RAK）的地块定价？#

开发商为地块定价，是从已建成项目实际可能售出的价格倒推。 无论在科莫湖、桑给巴尔、巴厘岛还是拉斯海马（RAK），逻辑都完全一致。先确定可变现收入，再扣除建造成本、法定规费、专业费用、融资成本，以及开发商承担风险所需的利润。剩下的部分，就是这块土地对该开发商而言的最高价值。这个剩余部分就是剩余土地价值（residual land value）。

剩余价值是上限，而不是报价。 卖方的要价只是一种期望。可比成交只是关于别人项目的数据点，而且建立在别人的成本环境之上。剩余价值则是开发商针对这块地、这套设计和这一退出方式所做的自身测算。如果要价高于剩余价值，开发商会压价、重新调整方案，或者直接放弃。若开发商付出更高的价格，差额只能从其利润或应急储备中扣除。

剩余价值从建造方的角度回答了“这里盖一栋房子要花多少钱”。 房产门户网站公布的是每平方米的要价，反映的是卖方想要什么价格，却无法显示在地块上叠加建筑、许可和贷款之后，这块地究竟能承载多少。只看门户网站的投资者，看到的只是成本递减表（cascade）的最上一行；读懂剩余价值的投资者，看到的则是其下的整个结构。

本文先构建一个完整的示例，再用四个市场检验这一方法。 示例中的数字仅为示意，不属于任何具体项目。与之并列使用的市场数据均注明来源和等级：实测、行业估算、经纪人报告或仅供参考。仅见于媒体报道的数字属于仅供参考，文中会标注为媒体报道。若未找到可靠来源，文章会如实说明，而不是用一个看似精确的数字来填补空白。

什么是剩余土地价值？#

剩余土地价值，是从项目的可变现价值中扣除交付一个完整项目的全部成本以及开发商要求的回报之后所剩下的金额。 它是推导出来的数字，而不是市场价格。估值准则，包括英国皇家特许测量师学会（RICS）关于开发物业估值的框架，都将剩余法视为一种独立的方法，并列出相同的输入项：竣工价值、含应急费用的建造成本、专业费用、规划义务或征费、融资成本以及开发商利润。

该方法按固定顺序进行，而顺序很重要。 第一，估算总开发价值（GDV），即已建成单元的销售总价值。第二，扣除含应急费用的建造成本。第三，扣除法定规费和销售成本，再扣除专业费用和融资成本。第四，扣除开发商要求的利润。剩余部分可用于支付土地及其购置成本。卖方在这套算式中的唯一角色，就是排在最后一行。

由于该方法是一连串减法，任何输入项的误差都会落到最后一行。 把收入略微高估，土地就显得更值钱；把建造成本略微低估，也会得到同样的结果。卖方只看到最终数字，无从得知为了得出这个数字，哪些输入项被拉高了。因此，值得阅读的是成本递减表（cascade），而不是最终答案。

该方法同样为时间定价。 融资成本取决于资金被占用的时间长度。许可审批比预期多花十个月，土地价值就会下降，而无需任何人改动售价或建筑规格。因此，剩余价值是把地块和时间表一并定价，忽视后者的开发商，就是在为前者多付钱。

为什么剩余价值与要价不同？#

要价来自卖方的立场，剩余价值则来自买方的立场。 卖方参照邻近地块据称的成交价为地块定价，开发商则按地块上的建筑能够赚取的收益来定价。这两个数字使用同一种货币，除此之外几乎没有共同点，所以在市场变动时，两者的分歧最大。

当项目方案不同时，可比土地成交只是薄弱的证据。 一块地可建一栋 600 平方米的别墅，相邻的另一块地可建十二套公寓，二者的剩余价值可以相差悬殊。按每平方米报出的土地价格忽略了这一点，而且它具有滞后性：它记录的是过去成本和销售环境下达成的价格，下一位买家并不会继承这样的环境。

销售价值上升时，剩余价值会先于成本上升，而下降则表现为沉寂。 当销售价值的上涨快于建造成本时，剩余价值扩大，地价随之上涨。反过来则显现得更慢，因为只要还有买家，卖方就很少降低要价。剩余价值下降的最初迹象是交易停滞，而不是报价下调。

英国规划指引对同一逻辑给出了最清晰的公开表述。 其可行性指引以现有用途价值加上土地所有者溢价来确定基准土地价值，并指出现有用途价值并非实际支付的价格，且应排除希望价值（hope value）。这正是写给监管者的剩余价值论证。希望价值是地价中基于开发前景、而非土地现有用途的那一部分。

剩余土地价值递减表：逐项拆解#

示例为单一项目，总开发价值为 10,000,000，以中性货币单位计。 它仅作说明之用，不是真实项目，不是预测，也不是报价。货币单位刻意不予说明，以便读者按欧元、美元或迪拉姆来理解这张递减表。每一项百分比都是为合理性而选取的假设，均可替换为承包商、市政当局或贷款机构的实际报价。

建造成本是最大的一项扣减，为 5,200,000，占价值的 52%，其中含应急储备。 法定费用、税费和销售成本合计 900,000，占 9%。专业服务费为 520,000，即建造成本一项的 10%。融资成本为 560,000，即建设期和去化期内未偿资本所产生的利息与费用。无论土地成本多少，开发商都无法避开这四项成本。

开发商利润设定为价值的 18%，即 1,800,000，并且在扣除土地之前先行扣除，而不是在其之后。 这一比例处于英国规划指引认为适合用于编制规划的 15-20% 区间之内。它只是借来作为参照点，并不说明任何具体开发商或项目的情况。利润排在最前，是因为它是承担上述各项数字出错风险的代价。

剩下的是 1,020,000，即价值的 10.2%，这就是剩余土地价值。 表格按顺序列出了整个递减过程。值得注意的是最后一行的规模。在这个示例中，土地只占项目的十分之一，而在卖方拿到任何款项之前，十分之九的价值已经用于建造、各项费用、融资和风险回报。

压力情形下，剩余土地价值有多脆弱？#

销售价值短缺 10%，土地价值就会减少约 80%。 假设各项成本不变，价值降至 9,000,000，利润仍按较低价值的 18% 计算，即 1,620,000。剩余土地价值从 1,020,000 降至 200,000。收入减少了 1,000,000，而利润只让出了 180,000。其余 820,000 由土地承担，相当于其原有价值的 80.4%。

建造成本超支 10%，土地价值就会减少约 56%。 将建造成本提高到 5,720,000，专业服务费按 10% 随之升至 572,000，其余各项不变。剩余土地价值降至 448,000。此情形下利润保持在 1,800,000，因此增加的 572,000 全部由土地承担。保护自身利润的开发商，与对此毫不知情的卖方，处在同一道算术题的两端。

两者同时发生，剩余土地价值转为负数。 价值为 9,000,000，建造成本与专业服务费各高出 10%，扣减合计 9,372,000，剩余土地价值为负 372,000。到这一步，项目无论土地价格多少都撑不住。这块地对该开发商而言一文不值，卖方得知这一点，靠的是无人出价，而不是出价变低。

盈亏平衡点比标题数字所显示的更近。 在各项成本不变的前提下，总开发价值降至约 8,756,000 时，土地价值归零，即收入短缺约 12.4%。这就是假设销售价值与一文不值的地块之间的距离。审视项目的投资者应当问清这条线在哪里，因为答案衡量的是这块地能承受多大的误差。

意大利的成本数据对科莫湖的剩余土地价值说明了什么？#

科莫湖最好的公开成本序列，是 ISTAT 发布的全国住宅建造成本指数。 它追踪建造的直接成本，即人工、材料、运输和设备租赁。ISTAT 将其定义为建造业生产者价格指数中的直接成本部分，不含管理费用和加价。这正是它可以作为剩余土地价值测算中建造成本一项的依据，却无法为土地定价的原因。该指数以 2021 年等于 100 表示，由行业协会和计算平台按月转载。

该指数在 2026 年 8 月为 121.5，同比上升 4.1%，8 月读数为临时数据。 据 Rivaluta 转载的 ISTAT 数据，该序列在 2025 年 1 月为 114.1，2025 年 8 月为 116.7。按这一指数，2025 年初确定的建造预算背后的直接成本此后上升了约 6.5%，而当时约定的期房售价则原地未动。

法定费用是第二项由地方当局而非市场决定的成本。 在意大利，依据建筑法典（DPR 380/2001）第 16 条缴纳的建造贡献金分为两部分：城市化费用和建造成本部分。市政当局按地区规定每五年更新一次城市化费用。维罗纳在 2026 年依照 ISTAT 的变动，将其建造成本参考值从每平方米建筑面积 581.33 欧元上调至 597.61 欧元。科莫湖各市政当局适用各自的费率表，投资者应当从市政决议中查阅，而不是采用地区平均值。

本文有意不引用任何科莫湖的土地价格。 意大利税务局（Agenzia delle Entrate）的不动产市场观察站（Osservatorio del Mercato Immobiliare，OMI）确有官方报价序列，但其分区区间针对的是住宅、办公和商铺等建筑类型，分区区间无法描述某一具体地块、某一具体许可或某一具体设计。滨湖地块的剩余土地价值，取决于获批的建筑体量在法律上能承载什么。这是规划层面的事实，先于任何价格。

没有本地造价基准，能否构建桑给巴尔的剩余价值测算？#

桑给巴尔的剩余价值测算可以构建，但其建造成本一项的不确定性高于意大利的案例。 本文研究过程中，未找到针对桑给巴尔的机构性每平方米造价调查。已公布的最接近的基准是一份 2017 年的达累斯萨拉姆表格，其中独立式单户住宅约为每平方米 779 美元，引用的是 AECOM 与 Turner & Townsend 的估算。这是一项行业估算，已有九年之久，且描述的是大陆地区。

投入品价格才是当下的证据，而且仍在变动。 2026 年 8 月 10 日，坦桑尼亚全国性日报 The Citizen 报道了达累斯萨拉姆一家建筑商的价格（以坦桑尼亚先令 TZS 计价，未注明长度或重量单位）：12 毫米钢筋从 24,000 TZS 涨至 28,000 TZS，16 毫米钢筋从 38,000 TZS 涨至 44,000 TZS；报道还称，桑给巴尔的钢筋与骨料价格同样大幅上涨。这两项投入品的涨幅分别为 16.7% 和 15.8%。钢材只是一项投入，不等于一栋建筑，但它确实显示了应急费用需要覆盖的方向。

因此，桑给巴尔的剩余价值测算依赖应急费用和更宽的区间。 投资者应当预期开发商将建造成本列为一个区间，说明哪些材料进口、哪些在本地采购，并以该项成本的一定比例列示应急费用。对于海岛项目，只给出单一的点估计，说明的是估算者的问题，而不是成本本身。

关于 Victaura 就其桑给巴尔项目所作的事实陈述，应阅读其公开的项目页面，其中包括桑给巴尔第二个酒店项目。 本文不对这些页面作任何补充。剩余价值测算是一种方法，上文的算例并不构成对任何 Victaura 项目、价格或回报的说明。

剩余价值测算对巴厘岛和吉利艾尔岛说明了什么？#

就巴厘岛而言，坦率的结论是：未找到独立的每平方米造价调查。 检索结果中有承包商指南、签证咨询机构和中介博客，它们都给出了别墅每平方米的建造成本，但这些数字本文一概不引用。它们只是对外宣传的参考值，均未披露招标样本，也都不是调查。它们至多只能说明大致方向，本文的任何计算都没有使用。

其中一份指南（日期为 2026 年 8 月 11 日）已删除自己给出的每平方米区间。 该指南称，这些数字并非来自一组公开的巴厘岛别墅可比招标，可能被误认为是其自身的基准或当前的市场均值。这样的更正并不常见，但很有价值。这也是本文算例中不含任何巴厘岛造价数字的原因。

该指南所指向的唯一官方序列是相对指数，而非单位造价。 它引用的是印度尼西亚中央统计局巴厘省分局（BPS-Statistics Indonesia Bali Province）于 2026 年 6 月 15 日发布的 Construction Cost Index 2025，该指数以某一参照城市为基准，比较巴厘岛各县市建筑价格的相对水平。相对指数能说明哪里建造成本更高或更低，却无法确定以印尼盾每平方米计的预算。吉利艾尔岛位于龙目岛近海，隶属西努沙登加拉省，因此巴厘省的指数覆盖不到那里。在吉利艾尔岛或乌鲁瓦图为地块定价的开发商，必须对建筑进行招标，而不能只是查表。

海岛物流与产权形式分别通过不同的项目进入剩余价值测算。 在小岛上，材料要靠船运，这会体现在建造成本和工期长度上，而工期又会影响融资成本。产权形式则会改变收入一项，因为买家会对期限有限的权利打折。剩余价值测算能同时反映这两种影响，而二者都无法从土地挂牌信息中读出。

剩余价值测算在拉斯海马（RAK）如何解读？#

在所找到的资料中，RAK 没有自己的已公布造价序列，因此迪拜是最接近的公开基准。 Turner & Townsend 的 2025 年阿联酋市场情报显示，迪拜各类建筑的平均造价为每平方米 1,926 美元，在其“建造成本最高地区”榜单中位列第 74。这是所有建筑类型的平均值，不是住宅别墅的造价，而且描述的是另一个酋长国。它只能框定数量级，无法给出更精细的判断。

媒体报道的阿联酋住宅建筑成本区间涵盖了这一平均值。 Enterprise 于 2025 年 9 月报道称，截至 2025 年年中，住宅建筑成本从标准别墅的每平方米 4,200 迪拉姆到高端别墅的 11,000 迪拉姆不等，但该段未注明消息来源。按迪拉姆对美元 3.6725 的固定汇率计算，约合每平方米 1,140 至 3,000 美元，跨度约为 2.6 倍，迪拜的平均值就在其中。一份没有说明采用区间哪一端的剩余价值测算，等于什么都没有说明。

成本通胀是第二个变量，而且不同口径的数字并不一致。 Turner & Townsend 列出的迪拜建筑成本通胀为：2024 年 6.0%，2025 年 5.0%，2026 年预测 4.0%。同一页给出的是阿联酋全国（而非迪拜）的招标价格通胀：2024 年 1.9%，2025 年预测 3.3%。一篇关于 2026 年迪拜造价指数的媒体报道在本研究中无法打开，因此不引用其中任何数字。两种口径，两组数字，都不是 RAK 的序列。开发商应当说明自己采用的是哪一种。

对于 RAK 的任何期房购买，土地在买家出现之前就已由开发商的算术定价。 买家持有的是一套房产，其能否交付取决于收入一项是否仍能覆盖这一连串的扣减。投资者要问的是：在交付之日，按照与上述迪拜数字相近的成本通胀速度，收入一项是否仍能覆盖这条扣减链，而不是发售价在定价当天看起来是否合理。

投资者应向开发商的剩余法测算追问什么？#

要求在一页纸上按上文相同的顺序列出整个测算层级。收入、含不可预见费的建造成本、规费、税费与销售费用、专业费用、融资、利润、土地。只要缺少其中任何一行，这个剩余值就不是剩余值，而是先选定、事后再解释的一个数字，而解释出现的先后顺序，恰恰显示了算术实际上是朝哪个方向推演的。

要求依据购地契约出示地块的实际成本，并与剩余值的结论对照。如果土地的购入价高于实际在建项目的剩余值，就有人吸收了这个差额，要么是利润，要么是不可预见费。利润薄而不可预见费厚，比反过来更诚实。利润悄悄变成不可预见费，是常见的失误，而且只有在测算层级里才看得出来。

要求提供两项压力测试以及盈亏平衡点。收入下降10%，建造成本上升10%，以及土地价值降为零的临界点。在这个示例项目中，成本保持不变时，盈亏平衡点大约在收入缺口12.4%附近。如果一个项目的盈亏平衡点落在10%的收入压力测试之内，那么无论账面回报看上去如何，在土地上都没有任何容错空间。

既要看开发商，也要看模型。剩余值的质量，取决于估算建造成本和工期的人，也取决于修订这些估算时的纪律。关于投资者应当如何审视模型背后的开发商，请参阅投资者如何评估开发商。Victaura 自身的方法见我们的方法。

本剩余法示例的薄弱之处，如实披露#

这个演算示例由假设构建，而非来自某个真实项目。每一个百分比都是人为选定的。52%的建造成本占比、10%的专业费用、5.6%的融资成本和18%的利润，作为输入都是合理的，但没有来源。只有利润区间引用了一份公开文件，而该文件是英国的规划指引，并不适用于文中讨论的四个市场中的任何一个。任何人若以该示例为模板，都应把每一行替换为实际报价。

四个市场的成本证据并不均衡。意大利有经过测量的全国性指数。阿联酋有针对另一个酋长国的调查，以及媒体报道的区间。桑给巴尔有2017年的大陆估算和媒体报道的投入品价格。巴厘岛没有本研究能够核实的独立调查。本文对方法的结论，比对任何单一市场的结论更为牢靠。

若干来源属于二手资料，各个数字的可靠程度并不相同。ISTAT 指数数值取自 Rivaluta 的转载，2026年8月的数值为临时值。本研究无法打开 AGBI 的那篇文章，因此未使用其中任何数字。RICS 标准读取至第6.1节，该节阐述了剩余法及其典型输入。方法是公开的，而数据则需分别评级。

剩余法没有涵盖期权价值、销售速度或退出流动性。静态的减法忽略了开发商可能为等待更好的周期而持有地块，并且假定销售价格能在既定时间表内实现。剩余值也只是某一时点的数值。规划风险和汇率效应都可能使其向任一方向变动，许可延误会使其降低，而这些因素均未在此建模。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。