保险层：气候风险如何被定价

修订说明#

本文已于2026年9月27日更正。 经将文中数据和出处与所引来源逐一核对，发现存在错误，现已在正文中更正。完整清单(包括原文的表述与现在的表述)见文末的更正部分。

本文于2026年9月29日进行了更正。 此前发布的版本对Victaura头寸的描述与其公开项目页面不一致，包括其在哈伊马角所持头寸的性质。表格说明及文末的披露现以这些页面为准。

本文于2026年10月12日进行了更正。 此前的版本将佛罗里达州 Citizens Property Insurance 在2023年的峰值表述为保单数；来源给出的是客户数。一条要点曾称加州 FAIR Plan 增速放缓，这是来源中没有的解读；现改为列出来源的数据。

最快的重新定价者#

在所有将气候风险转化为价格的渠道中，保险是最快的。 房地产市场需要十年时间，通过缓慢的可比成交和更缓慢的市场情绪，才能对一处沿海资产重新定价。保险市场则每十二个月在续保时就对同一资产重新定价，用的是自有资本，并承担着精算上必须判断准确的义务。年度重新定价者与十年期重新定价者之间的差距，正是资本被困住的地方，而到2026年，这一差距已不再停留在理论层面。

2025年的损失使“这只是周期性波动”的说法不再成立。 Swiss Re Institute 记录到，2025年全球自然灾害保险损失为1070亿美元(USD 107 billion)，涉及约190起事件，连续第六年超过1000亿美元大关，而经济损失总额为2200亿美元。其中标志性事件是2025年1月的洛杉矶野火群，其400亿美元的保险损失是 Swiss Re sigma 数据库中记录的最大野火保险损失；此外，强对流风暴全年又造成510亿美元损失。头条数字逐年波动，但其下的趋势线并不波动。

传导路径经由再保险，而再保险的重新定价是全球性的，并且同时发生。 原保险公司向再保险公司购买自己的巨灾保障；当这种保障变贵时，成本会传导至原保险保费，而在监管阻止成本转嫁的地方，则演变为退出市场：State Farm 在2023年5月停止承接加州新业务的原因之一，就是再保险市场充满挑战。印度洋的一段海岸线与佛罗里达的一段海岸线，是由同一批再保险资本的重叠资金池定价的，这正是“佛罗里达模式不会只停留在佛罗里达”的机制性原因。资本先于风险实现全球化，其调整头寸的速度也快于任何本地房地产市场。

对沿海和岛屿豪华房地产而言，这不是一个佛罗里达的故事，而是一种会向外传播的方法。 当一家主要承保机构停止在某个高风险州承接新业务时(如 State Farm 于2023年5月在加州所做的那样),Victaura Research 的假设是，同样的承保逻辑迟早会延伸到印度洋和阿拉伯湾。机构投资者的解读是，把可保性视为与产权同等级别的承销变量：在收购时列明，计入持有期的定价，并针对退出进行检验。等到交割时才发现保险问题的买家，发现得太晚，已无法改变价格。

撤出的证据#

佛罗里达和加州是实验室，而实验已经完成。 美国最大的房主保险公司 State Farm 于2023年5月停止接受加州的新房主保险申请，理由是建筑成本涨幅超过通胀、巨灾风险敞口快速增长以及再保险市场充满挑战；Allstate 更早就已暂停在该州签发新的房主保单。这些退出并非营销姿态，而是资本配置决策，针对的是承保机构认为在监管允许收取的保费水平下定价过低的风险。

由州政府支持的最后保险人，是观察私营市场撤退最清晰的窗口。 加州 FAIR Plan 依法必须承保任何持牌承保机构都不愿承保的房产，其总风险敞口从2018年的约500亿美元(USD 50 billion)增长至2024年的4580亿美元(USD 458 billion)，再到2026年6月的7680亿美元(USD 768 billion)；其有效保单数在2026年6月达到696,562份，较2022年9月增长157%。一个以这种速度成倍增长的剩余市场，正是私营市场在其下方萎缩所投下的阴影，而2025年1月的 Palisades 和 Eaton 火灾使这两种走势同时加速。

佛罗里达的反向信号是真实的，必须如实解读。 佛罗里达的 Citizens Property Insurance 在2023年客户数曾多达140万，到2025年12月19日保单已降至396,387份（WUSF），原因是2022年的一项法律使私营承保机构免受高昂的诉讼之扰，它们因此重返该州。两个州的走向相反，如实的解读是：承保机构的意愿既取决于物理风险，同样取决于监管和法律改革。可保性既是政策变量，也是气候变量；只读其中之一的论点，只读懂了半个市场。

对买家而言，真正重要的机制是保费，而不是头条数字。 First Street 2025年的分析估计，若不设限地实行基于风险的定价，到2055年美国房主保费平均将上涨29.4%，其中18.4个百分点是对当前定价偏低的修正，11个百分点来自气候因素，而风险敞口最大的都会区(迈阿密、杰克逊维尔、坦帕)将面临数倍于该平均水平的涨幅。当保费上涨快于租金或转售价值时，该资产就背负着一项不断增长的成本，而下一位买家会在购入时将其折价。这正是从承保机构模型通向估值的传导线。

折价已被实证测得#

暴露于风险的沿海房产所对应的交易折价，是已被测得的基准情形，而非预测。 Bernstein、Gustafson 和 Lewis 在《Journal of Financial Economics》（2019）中发现，暴露于海平面上升的住宅，其成交价比与海滩距离相同、可观察条件相当的非暴露房产低约 7%；这一折价在样本期内不断扩大，其推动力来自经验丰富的买家，以及对全球变暖感到担忧的社区。这一发现之所以重要，是因为它在任何实际损害发生之前，就把由预期驱动的价格效应单独分离了出来。市场定价的是预期，而不是海浪。

随着定价信号愈发清晰，折价也随之扩大。 地块级模型如今会为单个房产附上洪水、火灾、高温和风灾评分，因此同一条街上的两栋房子可能被评定为不同的风险等级；不过这一数据层仍存在争议：2025 年 11 月，在经纪人和 California Regional Multiple Listing Service 投诉之后，Zillow 从其房源页面撤下了 First Street 的气候评分。该研究发现，折价在其样本期内已经扩大；Victaura Research 的假设是，随着数据层日趋厚实，按邮政编码取平均值将不再能保护风险暴露最高的地块，折价会变得更大、区分度更高，而不是缩小。

对核心区和超核心区的买家而言，折价并非风险的全部；流动性不足才是。 一处标杆资产一旦难以投保或投保成本高昂，不仅会折价成交，还会失去有杠杆的买家群体，买家范围收窄至现金买家，退出时的挂牌时间也随之拉长。已测得的价格效应只是问题中看得见的部分。退出买家群体的收缩才是测算分析必须建模的部分，因为它决定的是这项资产能否卖出，而不仅仅是以什么价格卖出。

岛屿市场：测算的现实#

在前沿沿海市场，关键问题不是保费，而是到底有没有保险可买。 据 Victaura 的实地判断，在桑给巴尔和吉利群岛，当地保险市场薄弱，巨灾承保能力依赖进口，海洋、气旋和地震风险往往被除外或设置分项限额，而不是被定价。在科莫湖可以直接投保的资产，在印度洋可能只能部分投保；这一缺口即便能够弥补，也要靠国际保险方案，并承担国际水平的成本。假定海滨地块适用欧洲式承保条件的配置者，并没有为资产真正定价。

参数型保险是填补这一缺口的工具之一，并且已经在珊瑚礁上运作。 墨西哥金塔纳罗奥州的中美洲珊瑚礁参数型保单，由 Swiss Re 与 The Nature Conservancy 共同设计；2020 年飓风 Delta 触及约定风速触发条件时，赔付约 80 万美元，并在一周内为珊瑚礁修复提供了资金。同样的设计（约定触发条件、快速赔付、无需理赔定损）此后已应用于伯利兹和夏威夷的珊瑚礁；将其扩展到印度洋-太平洋地区的气旋和白化风险，是 Victaura Research 的假设，而非已观察到的市场。它并不取代补偿型保险，而是恰好在补偿型保险无法提供时加以补充，同时也有自身的成本，即基差风险。

珊瑚礁不是保险问题的背景，而是其组成部分。 白化的珊瑚礁一旦丧失缓冲波浪能量的地貌功能，其后方的海岸线就会成为损失严重程度更高的风险，承保人会据此提高定价，或者拒保。Gili Matra 预计将从 2026 年前后进入每年严重白化的阶段（De Clippele et al.，格拉斯哥大学），这意味着天然防波堤与保险条线将按同一时间表退化。在前沿海岸，生态与保费是一并承保的，缺了其中一个，另一个也无从解读。

科莫湖是印证这一规律的韧性对照。 高山湖泊没有海洋风暴潮，也没有气旋；其风险是湖岸洪水、山体滑坡和冰雹，其保险市场是深度足、成熟度高的欧洲市场，这也是上表将其列为“深度市场、标准补偿型保险”的原因。这种韧性并非运气，而是地理与法规共同作用的结果：《意大利文化遗产与景观法典》第 142 条保护的 300 米湖岸带，一方面限制了供应，另一方面也使在风险暴露最高的地块上建设须经景观许可。把低风险标记的湖畔持有与高风险标记的海滨敞口搭配起来的投资组合，分散的是风险组合，而不只是地理位置，保险条线正是这种分散在成本上体现为可衡量差异的地方。

以设计缓释风险#

以设计缓释风险，才是保险公司真正愿意为之买单的 ESG。 退缩线依据实测最高大潮位而非平均值划定，可居住楼层标高依据风暴潮重现期抬升，采用分散式低层布局以避免修建刚性海堤，并开展保护珊瑚礁的海事工程，这些都不是为了追逐认证的姿态。它们是承保人在厘定条款时所读取的变量，会影响保费、免赔额以及能否获得承保，而墙上的一块铭牌做不到这一点。理赔模型不看意图，它看的是损失分布。

与以披露为导向的 ESG 相比，区别正是问题的全部所在。 认证证明的是一套流程；退缩线改变的则是损失曲线的形状。前者由报告框架打分，后者由精算师评估。Victaura 的立场(已在其 ESG 责任管理相关文章中详细论述)是：保护生态系统的负责任开发纪律，与保护资产的纪律是同一套纪律，而保险市场正是这种一致性从一句主张变成一个数字的地方。无法向承保人出示缓释风险档案的运营方，是在向错误的读者披露信息。

海湾地区的案例表明，同一杠杆在不同的风险组合上同样起作用。 在 Al Marjan 及哈伊马角其他海岸线上，主要风险敞口是极端高温、由 Shamal(西北风)驱动的风暴潮以及海平面上升，而非野火或气旋；阿联酋第 11/2024 号联邦法令自 2025 年 5 月 30 日起施行，使范围一和范围二温室气体排放的测量与报告成为企业的法定义务，而不再是自愿的信号。缓释风险的方式因海岸而异(此处是抬高标高与风暴潮防护，彼处是保护珊瑚礁与设置退缩线)，但测算逻辑完全一致：设计降低损失，承保人为设计定价。

贷款人的视角#

没有保险就没有债务，没有债务，退出渠道就会变窄。 无法按标准条款投保的沿海豪华资产，也无法按标准条款获得按揭；无法融资的房产，只能卖给全现金买家。因此，可保性决定的是退出市场的深度，而不仅仅是每年的持有成本。它是一个伪装成费用项的流动性变量，而正是这种伪装，使它常常被排除在测算分析之外，直到来不及定价时才被发现。

贷款人先看保险档案，再看收益率。 保费上升或不确定、保单存在重大除外责任，或被安置在残余市场，这些都会以下调放款比例或提高所需利差的方式进入信贷决策。在实物缓释风险方面通过尽职调查的资产，能以更优的条件获得融资，这两项优势在整个持有期内相互叠加。投保成本低的建筑，从结构上说，也更容易融资、更容易出售。

跨境买家还要承受同一问题的第二层影响。 非欧元区买家为欧洲资产融资，或欧洲买家为以美元计价的海湾房产融资，不仅要承担价格的汇率风险，还要承担保费的汇率风险，而在货币走强的情况下，保费上涨会产生叠加效应。前沿市场辖区的贷款人对保险安排的定价偏于保守，恰恰因为当地巨灾市场很薄，这就在买家最难分散风险的地方推高了所需利差。保险成本与融资成本同向变动，而在风险暴露的海岸，二者会同时对资产不利。

对开发商而言，这意味着要把缓释风险的支出重新理解为退出工程。 投入抬高标高、排水、风暴潮防护和生态缓冲的资金，并不是预算模型之上的 ESG 附加项；它是让未来买家的贷款人继续留在交易中的投入。在收购时就对退出进行测算分析的运营方，会把可保性视为设计任务书，而不是交割日才发现的问题，并把缓释成本计入建造成本，而不是日后的折价之中。

本论点的弱点，如实披露#

本论点存在真实的弱点，机构读者要求以与论证同等的精确度把它们指出来。 第一是基差风险。参数型保险按触发条件赔付，而非按实际损失赔付：一场损坏了资产却未达到设定阈值的风暴，一分不赔；而一场达到阈值却未损坏资产的风暴，则全额赔付。基差风险是速度与简便性的代价。它是这一工具的真实成本，而不是可以一笔带过的脚注。

第二是前沿市场的数据在两个方向上都很稀薄。 为桑给巴尔或吉利群岛的风险敞口定价的物理风险模型，建立在稀疏的本地记录之上，这意味着保费可能偏高，也可能同样容易偏低。本文库在别处拒绝编造无法溯源的数字，这里的诚实立场是对称的：前沿市场的保险定价较为粗略，而粗略的定价时而高估、时而低估。在数据匮乏的海岸上，一个看似精确的保费是一种虚假的精确，买家应当予以折算。

第三是公共兜底机制中的道德风险。 最后承保的国家保险机构、受补贴的洪水保险计划以及灾后的政治救助，都会削弱本文视为权威的价格信号。当兜底机制把保费压在风险水平之下时，市场读数就被扭曲了，依赖它的买家实际上是在承保一项可能在任何一个立法会期内被逆转的政策决定。残余市场是一座桥梁，而不是终点，其定价也是按桥梁来定的。

最有力的反方论点是：重新定价可能已经过度，这一点值得完整写出。 佛罗里达州的私人市场在 2022 年诉讼改革之后重新进入，并使残余保险机构的保单数量在 2025 年 12 月降至 396,387 份；加利福尼亚州 FAIR Plan 的有效保单在 2025 年 9 月至 2026 年 6 月间增长了 8%(风险敞口增长 11%)，而自 2022 年 9 月以来的增幅为 157%。如果读者由此得出保险是一个不断收紧、只会对沿海资产价值不利的棘轮，那么同样是只读了一半的数据。诚实的立场是：可保性正在被重新定价，风险敞口较大的海岸方向上不利，而幅度确实存在争议，远未定论。

这对买家意味着什么#

对于在2026年评估沿海或岛屿资产的family office、投资者或顾问而言，保险层已经移到尽职调查流程的最前面。具体做法可归纳为三点，每一点都是必须在报价之前回答的问题，而不是在勘测报告返回之后。顺序是有意安排的：可保性是一项定价输入，而一项迟到的定价输入不会改变价格。

第一，在价格敲定之前获取保险报价，而不是之后。关于保费、免赔额、除外责任和可用保额的确定性意向，是与可比交易同等级别的定价输入，应当与后者一并纳入模型。在交割时才到达的报价，已经来不及影响价格。同时也要索取该地区的理赔记录，因为损失记录正是明年续保时会被参考的内容。

第二，把风险缓释视为可保性的加分项，而非成本；把参数化保险视为补充，而非替代。抬高地基、退线、风暴潮与排水设计，以及生态缓冲，都会降低承保方定价所依据的损失分布；在赔偿型保险覆盖不足的地方，参数化保险层可以填补部分缺口，但须明示其基差风险，而不是隐藏。按承保方标准记录风险缓释措施的买家，能够以更好的条件购入，并在日后向可获得融资的买家出售。这就是运营方在重新定价的海岸上的全部优势。

第三，核实该资产能否以标准条件获得融资，因为可融资性就是退出通道。明确的贷款方意向、保单中没有重大除外条款、以及承保安排不在剩余市场(residual market)之内，这三个信号表明退出时的买家群体依然足够深厚。一项资产若通过了实物尽职调查，却未通过保险与融资测试，那它就是只能现金交易的资产，并将按此定价；随之而来的折价，正是市场在入口处对缩窄的买家范围所作的定价。本文不构成个人推荐，也不构成出售任何证券或任何载体中的权益的要约，或购买的招揽。任何投资决定均应基于正式的认购文件、独立的专业意见，以及针对投资者具体情况所作的、有书面记录的适当性评估。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正，2026年9月27日#

文章原来的说法与现在的说法。已发布版本称，佛罗里达州的Citizens Property Insurance预计到2025年底将降至385,000份保单；现改为给出实际数字：2025年12月19日为396,387份保单(WUSF)。原文对California FAIR Plan的风险敞口只给出到2024年的数字(4,580亿美元)；现补充2026年6月的7,680亿美元(Beinsure报道的FAIR Plan数据)。原文称非洲海域海平面上升比全球平均水平高约3%;Communications Earth & Environment的研究经其作者在The Conversation上概述，给出1993年至2024年为每年3.54毫米，而全球为3.45毫米，西印度洋为3.88毫米。原文把First Street的29.4%表述为美国保费的预测；First Street的描述是，如果实行不受限制的基于风险的定价，到2055年保费将出现的涨幅(其中定价不足18.4个百分点，气候因素11个百分点)。原文称Hurricane Delta的珊瑚礁赔付为1,700万比索，并在数日内到账；Green Finance Institute的案例研究给出的是80万美元，并在一周内完成修复，没有比索金额。原文把Gili Matra珊瑚白化预测同时归于WWF Indonesia和University of Glasgow;The Conversation仅归于Laurence De Clippele领导的University of Glasgow团队。原文称房源门户网站提供地块级气候评分；Zillow已于2025年11月从其房源中撤下First Street的评分(Grist)。原文称部分高净值人群的沿海保费已趋于稳定，并称参数化珊瑚礁保险正在印度洋-太平洋地区推广；这两项说法都没有来源，因此前者改为自2025年9月以来FAIR Plan增速放缓的说法，后者改为在伯利兹和夏威夷投放的珊瑚礁保单(The Nature Conservancy)，并将其向印度洋-太平洋的任何延伸标注为Victaura Research的假设。原文称阿联酋联邦法令11/2024强制要求碳披露；该法律要求企业衡量并报告温室气体排放，自2025年5月30日起施行。原文称私人客户承保机构已撤出整个沿海州；有来源支持的事实是，State Farm于2023年5月27日停止受理加州房主险的新申请，理由是建造成本、巨灾风险敞口以及充满挑战的再保险市场(State Farm)，而将此事记为2024年5月的一处参考文献标签已予更正。原文还称洛杉矶火灾是2025年损失的最大单一推手；Swiss Re将其记录为最大的保险野火损失(400亿美元)，而强对流风暴为510亿美元。本文的论点不变。

同日的进一步复核对上述部分更正作了完善，并修正了其他几处。原文称非洲海域海平面上升比全球平均水平高约4%；该研究作者在The Conversation上报告的数据为非洲每年3.54毫米、全球每年3.45毫米，差距约为2.6%，因此文章现在只给出这两个速率而不给出百分比，此前修订说明中的同一数字也已更正。已发布的表格把30米的海岸退线列为桑给巴尔的风险缓释手段；没有任何来源支持该数字，该单元格现只写海岸退线，不写距离。原文称California FAIR Plan在2025年9月至2026年6月间仅增长8%；根据Beinsure报道的FAIR Plan数据，8%是有效保单数量的增幅，而同期风险敞口增长了11%，文章现已如此说明。已补充一条HousingWire参考文献，用以佐证Zillow自2025年11月起开始撤下First Street气候评分。本文的论点不变。