Restricciones ambientales: la prima de escasez

Nota de revisión, 27 de septiembre de 2026#

Este artículo se corrigió el 27 de septiembre de 2026. La comprobación de sus cifras y atribuciones con las fuentes citadas detectó errores, que se han corregido en el texto. La lista completa, con lo que decía el artículo y lo que dice ahora, figura en la sección de correcciones al final.

La paradoja: la regulación como suelo, no como techo#

A primera vista, una moratoria de construcción parece una destrucción de valor. Frena la nueva oferta, congela las licencias y, a corto plazo, deprime el volumen de operaciones mientras compradores y promotores esperan a que se despeje el panorama. Los modelos de valoración construidos para mercados sin restricciones lo tratan como un efecto puramente negativo: menos actividad, menos liquidez, más incertidumbre. Esa lectura no se equivoca sobre el periodo de transición. Se equivoca sobre el equilibrio al que conduce esa transición. El error es frecuente porque la mayoría de los marcos de valoración se concibieron para mercados en los que la oferta acaba respondiendo a la demanda, donde una moratoria es una pausa y no un rasgo permanente de la topología del mercado.

La experiencia de varias jurisdicciones turísticas muestra un efecto de segundo orden que domina sobre el primero. Una vez que una restricción se ha puesto a prueba, ya sea mediante un referéndum, un tribunal o dos o tres décadas de aplicación, deja de ser una fuente de incertidumbre y pasa a ser una fuente de información. Indica al propietario con exactitud cuánta oferta competidora podrá existir jamás. El límite suizo a las segundas residencias, el techo de crecimiento del condado de Pitkin en torno a Aspen y las moratorias de construcción de la cuenca del lago Tahoe, avaladas por el Tribunal Supremo de Estados Unidos, son tres instrumentos que alcanzaron ese segundo estado. A continuación se examina cada uno, junto con un caso en el que el mismo tipo de regulación destruyó valor en lugar de protegerlo: el contrapeso honesto de la tesis y la razón por la que este documento no se lee como material promocional del riesgo regulatorio.

Suiza: el umbral del 20%#

La ley suiza de segundas residencias limita la nueva construcción de segundas residencias al 20% del parque residencial de cada municipio, y el límite es vinculante, no una mera aspiración. Los votantes suizos aprobaron la Iniciativa sobre las segundas residencias el 11 de marzo de 2012 con un 50,6% de votos a favor y la mayoría de los cantones (12 cantones y 3 semicantones, según Hilber y Schöni); la ley federal entró en vigor el 1 de enero de 2016, después de que una ordenanza provisional aplicara el límite ya desde enero de 2013. Cuando la proporción de segundas residencias de un municipio supera el 20%, se detiene la construcción de nuevas segundas residencias sin restricciones, salvo estrechas excepciones legales como las unidades gestionadas con fines turísticos. Verbier, Zermatt, Crans-Montana, Gstaad, St. Moritz y Saas-Fee superaron ese umbral hace años. En cada una de esas estaciones, la nueva oferta de segundas residencias sin restricciones está hoy muy limitada por ley, aunque no congelada: desde el 1 de octubre de 2024, una reforma permite demoler, reconstruir y ampliar hasta un 30% los edificios anteriores al referéndum de 2012, con unidades adicionales (EspaceSuisse; Consejo Federal suizo, 13 de septiembre de 2024).

La consecuencia es una clase de activo de oferta cerrada dentro de una bolsa de demanda abierta. Un estudio con revisión por pares sobre la prohibición, el de Hilber y Schöni en el Journal of Urban Economics (2020), estima que elevó en un 26% el crecimiento de los precios de las segundas residencias en los municipios afectados y redujo en un 15% el de las viviendas principales; se trata de efectos medios sobre el crecimiento de los precios, no de una prima aplicable a un inmueble concreto. El Ski Property Report de Knight Frank registró Verbier en unos 21.900 € por metro cuadrado en 2021 y Zermatt en unos 20.700 € por metro cuadrado en 2020, entre los valores más altos de esquí prime que sigue en Europa, con ambos mercados sometidos al límite. La ley no creó la demanda de segundas residencias alpinas. Fijó la oferta por la que compite esa demanda, y una segunda norma paralela, la Lex Koller, restringe quién puede siquiera competir por ella, una cuestión que se retoma más adelante en este documento.

Aspen: un cupo de crecimiento#

El Land Use Code de 1979 del condado de Pitkin limitó el crecimiento en la zona de Aspen a 50 unidades al año, según una historia de 2023 sobre la legislación de vivienda de Aspen, después de que el parque de viviendas del condado hubiera crecido a razón de 184 unidades anuales entre 1960 y 1970. El instrumento actual es el Growth Management Quota System del Pitkin County Land Use Code, que fija techos anuales de asignación en pies cuadrados de superficie construida y no en unidades, y la zona de Aspen ha visto después nuevos límites: la ciudad impuso otra moratoria de uso del suelo desde abril de 2006 hasta el verano de 2007 y, desde el 8 de diciembre de 2021, una moratoria de emergencia sobre determinadas licencias de obra residencial que se prolongó hasta el 8 de agosto de 2022, junto con una moratoria sobre nuevos permisos de alquiler turístico de corta duración que duró hasta el 30 de septiembre de 2022 (City of Aspen), adoptadas para aliviar la escasez de vivienda asequible de la ciudad (Colorado Sun). Cada moratoria reforzó la percepción del mercado de que el techo de crecimiento de Aspen es un rasgo permanente de la jurisdicción, no un episodio político aislado que se desvanece con el siguiente ciclo electoral.

En un sistema de cupos, la propia licencia de obra se convierte en un recurso escaso y asignado, y no en un trámite administrativo. La nueva construcción compite por una asignación anual fija; no responde simplemente a la demanda, como lo haría en un mercado sin restricciones. Esa estructura eleva el coste de reposición de todo lo ya construido, porque un comprador no puede encargar un sustituto sin más: debe esperar a una asignación, o adquirirla, por la que también compite un número fijo de otros solicitantes. Cuatro décadas de aplicación continuada, a lo largo de varias recesiones, ciclos del sector del esquí y un repunte de la demanda tras la pandemia, son la prueba de que se trata de una restricción duradera y no de un descenso transitorio de la actividad de concesión de licencias, y cada moratoria posterior ha funcionado como una nueva prueba del mismo compromiso.

Lake Tahoe: la restricción que superó al Tribunal Supremo#

La Tahoe Regional Planning Agency (TRPA) impuso dos moratorias de construcción en la cuenca del lago Tahoe, en 1981 y de nuevo en 1983, que suspendieron conjuntamente la edificación en suelos sensibles durante 32 meses. El objetivo era dar a la TRPA tiempo para redactar un plan regional integral capaz de proteger la célebre transparencia del agua del lago, un bien público que, a juicio de la agencia, se estaba deteriorando por el desarrollo descontrolado de las orillas y las laderas a ambos lados de la cuenca, el californiano y el de Nevada. Para los propietarios afectados por la congelación, las moratorias eran idénticas a una expropiación sin indemnización del derecho a construir, y un grupo de ellos se constituyó como Tahoe-Sierra Preservation Council para defender esa tesis ante los tribunales.

Esa reclamación llegó hasta el más alto tribunal de Estados Unidos, y la restricción se mantuvo. En Tahoe-Sierra Preservation Council, Inc. v. Tahoe Regional Planning Agency, 535 U.S. 302 (2002), el Tribunal Supremo resolvió por 6 votos a 3 que una moratoria temporal del desarrollo, impuesta mientras una autoridad urbanística prepara un plan integral, no constituye una expropiación categórica que exija indemnización conforme a la Quinta Enmienda. El Tribunal trató la moratoria como una regulación del uso y no como una adquisición de la propiedad, y rechazó adoptar una regla que habría hecho indemnizable de forma automática cualquier congelación de la edificación durante la fase de planeamiento, exigiendo en su lugar un análisis caso por caso. Para el inversor, el caso importa menos por sus hechos que por su precedente: un tribunal de última instancia ya ha confirmado que esta clase de restricción medioambiental es jurídicamente duradera, un hecho distinto y más sólido que el de una política que simplemente goza de popularidad entre el electorado que la aprobó.

Bali: un límite de altura anterior a la economía turística moderna#

Bali limita la altura de los edificios a unos 15 metros (la de un cocotero adulto) desde 1971, y la norma ha sobrevivido a cinco décadas de crecimiento turístico que nunca previó. El límite se reafirmó en 2023 mediante el Reglamento Regional (Perda) de la Provincia de Bali n.º 2 de 2023 sobre Ordenación del Territorio, cuyo artículo 100 fija el techo de 15 metros con estrechas excepciones para lugares de culto, torres de telecomunicaciones e infraestructuras de vigilancia de desastres. A diferencia del tope por umbral de Suiza o del cupo numérico de Aspen, la restricción de Bali es un límite de forma: no limita cuántos edificios pueden existir, sino solo la altura de cada uno. En la práctica, el efecto sobre el perfil de los resorts es el mismo que el de un tope de oferta: excluye por completo el producto de alta densidad y gran altura y protege la tipología de villa de baja altura y de resort boutique que define el segmento prime de la isla, lo que significa que el valor de cualquier parcela reside sobre todo en el suelo y no en los derechos de edificabilidad en altura.

La salvedad honesta corresponde aquí, y no a una sección aparte: esta restricción soporta una presión política activa para flexibilizarla. La comisión especial del parlamento provincial de Bali sobre ordenación del territorio, activos y licencias (Pansus TRAP) ha propuesto una zonificación especial de alturas basada en el valor, que permitiría edificios de hasta 45 metros en determinadas zonas costeras y turísticas, en lugar de suprimir el límite de altura en toda la isla. En mayo de 2026 la propuesta seguía en debate, sin aprobarse (WhatsNew Indonesia, 7 de mayo de 2026): una señal de dónde se sitúa el riesgo regulatorio, no un hecho sobre el que construir una valoración. Quien posea suelo en una zona que los reguladores pudieran designar algún día para edificación en altura tiene una opción sobre la flexibilización, no una garantía de ella, y ambas cosas no deben valorarse del mismo modo.

Nantucket: escasez sin una sola ley#

Nantucket protege el valor mediante la geografía y una urbanística local estratificada, y no mediante una ley emblemática, y el resultado es una versión más suave y difusa del mismo mecanismo. La isla ocupa unas 48 millas cuadradas, aproximadamente la mitad de las cerca de 100 de Martha's Vineyard (FatFire), y el Ayuntamiento de Nantucket indica que más de la mitad de su suelo está preservado para la conservación. La revisión de los distritos históricos añade una segunda capa: condiciona no solo si se puede edificar en una parcela, sino qué se puede construir en ella, hasta el perfil de la cubierta y el material del revestimiento. En 2015, los votantes de Nantucket aprobaron ordenanzas de zonificación que permitían una mayor densidad (hasta nueve viviendas unifamiliares por acre y 23 apartamentos por acre) en dos parcelas concretas que sumaban 32 acres, con la obligación de que el 25 % de las viviendas cumpliera los requisitos de vivienda asequible. Las ordenanzas fueron notables precisamente por ser la excepción: una válvula de escape deliberada y muy acotada dentro de un sistema por lo demás estricto, no una relajación general de los límites al desarrollo de la isla.

Este caso se incluye como dato orientativo, no medido, y la distinción importa a la hora de decidir qué peso darle. A diferencia del umbral del 20 % de la Lex Weber, del cupo de asignaciones del condado de Pitkin o del límite de 15 metros de Bali, no existe una cifra única y verificable que recoja la restricción de Nantucket. La evidencia es cualitativa (suelo finito, zonificación estratificada, reservas de conservación) y debe valorarse con una confianza proporcionalmente menor que la de los ejemplos normativos anteriores. Quien construya una tesis de escasez en torno a Nantucket debería tratarla como evidencia que corrobora el patrón general, no como un caso sobre el que descanse por sí solo el peso de la tesis.

Por qué un límite se convierte en suelo#

La demanda de los destinos vacacionales es inelástica respecto al lugar, de un modo en que no lo es la demanda de vivienda ordinaria. Quien compra una vivienda habitual puede sustituir un submercado metropolitano por otro con un simple ajuste de estilo de vida. Quien compra un chalet en un municipio sujeto al tope de la Lex Weber, o una parcela autorizada dentro del cupo de crecimiento de Aspen, no está comprando una unidad de alojamiento sustituible: está comprando acceso a una oferta legalmente acotada de un lugar concreto, con un lago, una montaña o una costa específicos que no pueden replicarse en otro sitio. Cuando esa oferta queda fijada por ley y no por el ciclo constructivo ordinario, el mercado no puede responder a un repunte de la demanda como lo haría un mercado sin restricciones: construyendo más. El ajuste se produce íntegramente en el precio, porque el lado del volumen ha sido cerrado por vía legislativa.

El seguimiento global de Knight Frank ofrece una lectura orientativa, basada en datos de intermediarios, sobre la magnitud de ese efecto. En su Prime International Residential Index, publicado junto con The Wealth Report 2025 (marzo de 2025), Knight Frank registró que los mercados vacacionales prime subían casi un 30 % desde la pandemia, frente a un 25 % en los mercados de esquí y un 19 % en las ciudades. La cifra es un índice sobre muchos mercados con distintos grados de restricción de la oferta, no un estudio controlado que aísle la regulación como causa única: los factores de demanda, los efectos de los tipos de cambio y la relocalización posterior a la pandemia también contribuyen, y la clasificación podría invertirse en otro ciclo de demanda. Debe leerse como coherente con la tesis, no como prueba de ella, y el peso que se le dé en la valoración debe dimensionarse en consecuencia.

La excepción honesta: cuando la regulación destruye valor#

La Ley de Costas de España es el mismo tipo de instrumento que todos los casos anteriores y, en un caso destacado, produjo el resultado contrario. La ley establece una zona de protección de 100 metros tierra adentro desde la orilla, en la que está prohibida la nueva construcción de este tipo. El hotel Algarrobico, una estructura de hormigón de 411 habitaciones y 21 plantas que ocupa unos 21.000 metros cuadrados dentro del Parque Natural Cabo de Gata-Níjar, en Almería, se construyó a partir de 2003 con licencia municipal, a 14 metros del mar y dentro de la zona que protege la ley. Una orden judicial paralizó las obras en 2006, y el edificio lleva dos décadas en pie como estructura inacabada y abandonada, un símbolo de deterioro paisajístico dentro de uno de los parques costeros más protegidos de España. En febrero de 2025 el Gobierno español aprobó una declaración de utilidad pública que abarca la parte de la propiedad situada dentro de la zona de protección costera de 100 metros, el paso necesario para expropiarla (La Moncloa); el 7 de julio de 2026 el pleno del Ayuntamiento de Carboneras votó anular la licencia de 2003, y en septiembre de 2026 la Junta de Andalucía ordenó la demolición del hotel y la restauración del terreno (idealista, 14 de septiembre de 2026).

La lección es el contrapeso honesto de toda la tesis: una restricción medioambiental protege el valor solo de quien la cumple antes de comprometer capital. El promotor de El Algarrobico contaba con licencia municipal, pero el Tribunal Supremo dictaminó en 2016 que el hotel se asentaba sobre suelo no urbanizable, y la licencia fue anulada en 2026 (Infobae; idealista). Dos décadas de litigios son el coste materializado: capital inmovilizado en una estructura que ha permanecido cerrada y sin uso y que ahora se encamina hacia la demolición, no hacia la venta. La misma maquinaria regulatoria que convierte una restricción respetada en una prima de escasez para el titular que cumple puede dejar capital varado cuando un proyecto vulnera una restricción de rango superior, incluso si un permiso local parecía permitirlo. La regulación medioambiental en los mercados vacacionales no protege de manera uniforme: protege de forma condicionada, y la condición es el cumplimiento desde el primer permiso.

El límite honesto: las restricciones también cambian#

Ninguno de los instrumentos examinados aquí debe valorarse como permanente, y cada uno lleva aparejado un interrogante político vigente. La Lex Weber suiza ya se ha flexibilizado una vez: una revisión aprobada por el Parlamento en marzo de 2024 y en vigor desde el 1 de octubre de 2024 permite demoler, reconstruir y ampliar hasta un 30 % los edificios anteriores a 2012 en los municipios sujetos al tope, con unidades adicionales, un cambio que sus promotores justificaron en parte por la escasez de vivienda en los municipios turísticos (EspaceSuisse; Consejo Federal Suizo, 13 de septiembre de 2024). La propuesta de zona especial de 45 metros en Bali apunta en la misma dirección. Las moratorias de Aspen han sido históricamente temporales por diseño, lo que significa que el propio marco GMQS sigue sujeto a revisión por futuras comisiones del condado que respondan a presiones políticas distintas de las que lo crearon. La sentencia Tahoe-Sierra establece que una moratoria temporal no constituye automáticamente una expropiación; no establece que una restricción determinada vaya a mantenerse en vigor indefinidamente, ni que un regulador no pueda decidir relajarla una vez que la coalición política que la promulgó haya pasado página.

Un segundo límite honesto atañe a la liquidez, no solo al precio. Un mercado cerrado a la nueva oferta suele estar también restringido por el lado de la demanda: la ley suiza paralela sobre propiedad extranjera, la Lex Koller, limita quién puede comprar inmuebles en muchos de los mismos municipios sujetos al tope de la Lex Weber, y reduce el grupo de compradores elegibles justo donde la prima de escasez es más alta. Una restricción que sostiene el precio puede reducir al mismo tiempo la rapidez y la certeza de la salida, ya que un grupo de compradores más reducido implica un periodo de comercialización más largo y mayor sensibilidad al calendario de financiación de una única contraparte. El inversor que base su valoración en una tesis de escasez debe poner precio a esa disyuntiva de forma explícita, y no tratar el sostén del precio y la liquidez como variables independientes que se mueven juntas.

Qué valora el inversor#

La pregunta de la diligencia debida nunca es si un mercado tiene una restricción medioambiental: hoy la mayoría de los mercados vacacionales la tienen. Lo que importa es si la restricción concreta es legal y no fruto de la discrecionalidad administrativa, si ha superado un ciclo político o judicial completo en lugar de existir solo como un anuncio reciente, y si el activo concreto que se evalúa se construyó cumpliéndola desde el primer permiso. Un tope basado en un umbral, como el de la Lex Weber, conviene comprobarlo a nivel de cada municipio: si el límite del 20 % ya se ha superado allí, y no solo que Suiza tenga esa ley a escala nacional. Un sistema de cupos como el GMQS de Aspen conviene comprobarlo por su historial de cumplimiento a lo largo de los ciclos, no solo por su existencia legal sobre el papel. Una moratoria validada por los tribunales, como la de Tahoe, pesa más que una no puesta a prueba, porque la prueba es lo que convierte una política en precedente, y un precedente vale más para quien valora que una intención.

La paradoja solo se sostiene para la restricción que ha sido efectivamente verificada, no para la que simplemente se afirma. Una ley vigente, un umbral superado y un historial de cumplimiento son un activo distinto de un rumor de escasez futura o de una propuesta aún no aprobada. Los límites medioambientales protegen el capital que los respeta y pueden destruir el que no lo hace; la diligencia debida es lo que indica al inversor en qué lado de esa línea se sitúa un activo determinado, y ningún valor paisajístico sustituye esa verificación.

Declaración de intereses (skin in the game). Victaura, a través de su matriz Greystone B.V. (Países Bajos), desarrolla proyectos en el lago de Como (Italia), en Nungwi, Zanzíbar (Tanzania), en Gili Air y en Uluwatu, Bali (Indonesia), y mantiene una posición de capital off-plan en Al Marjan Island, Ras Al Khaimah (EAU). Los lectores deben asumir que los comentarios pueden estar influidos por estas posiciones, o beneficiarlas. Este documento se clasifica como material de marketing conforme al artículo 24(3) de MiFID II. No constituye asesoramiento de inversión.

Correcciones, 27 de septiembre de 2026#

Qué decía el artículo y qué dice ahora. La versión publicada afirmaba que las segundas residencias en los municipios sujetos a la Lex Weber se negocian con una prima declarada del 24-47% sobre las residencias principales, citando Oaks.ch; esa página no contiene ninguna cifra de ese tipo, y el artículo cita ahora a Hilber y Schöni (Journal of Urban Economics, 2020), que estiman que la prohibición elevó el crecimiento del precio de las segundas residencias en un 26% y redujo el de las residencias principales en un 15%. La versión publicada describía la revisión de la Lex Weber como debatida pero no adoptada y el parque de segundas residencias como fijado por ley; la revisión fue aprobada por el Parlamento en marzo de 2024 y está en vigor desde el 1 de octubre de 2024, con una flexibilización de las normas para los edificios anteriores a 2012 (Consejo Federal suizo; EspaceSuisse), y la ley siempre ha admitido excepciones, como las unidades de gestión turística (UNINOT). La versión publicada atribuía el límite de 50 unidades al año de Aspen y el ritmo de 184 unidades al año de la década de 1960 al capítulo 6 del GMQS del condado de Pitkin y presentaba el límite como vigente; ese documento fija topes anuales en pies cuadrados, por lo que las cifras se atribuyen ahora a una historia de la Emory University de 2023 como el código de 1979, y se ha eliminado una referencia sin fuente a una formalización en 1993. La moratoria de Aspen de 2021-22 se describía como dirigida a la demolición y reconstrucción; abarcaba los permisos residenciales y los nuevos permisos de alquiler vacacional del 8 de diciembre de 2021 al 8 de agosto de 2022 (City of Aspen). Las cifras de Knight Frank del 30%, el 25% y el 19% se atribuían a The Wealth Report 2026; proceden de las conclusiones del Prime International Residential Index de marzo de 2025 (The Wealth Report 2025). La propuesta de 45 metros para Bali se fecha ahora en mayo de 2026 (WhatsNew Indonesia), y el artículo 100 del Perda n.º 2/2023 se apoya ahora en el portal de ordenación territorial de la provincia de Bali. Sobre El Algarrobico, la versión publicada decía que el promotor construyó en infracción directa de la ley, apostando por la falta de aplicación; el promotor contaba con una licencia municipal de 2003 que el Tribunal Supremo consideró que no convertía el suelo en urbanizable (2016) y que el Ayuntamiento de Carboneras anuló el 7 de julio de 2026, tras lo cual la Junta de Andalucía ordenó en septiembre de 2026 la demolición de todo el hotel (Infobae; idealista), y la referencia a una paralización en febrero de 2006 dice ahora simplemente 2006. También se han corregido la meta descripción y una cita destacada que presentaban la Ley de Costas y el cupo de Aspen como la misma norma.

Una revisión posterior, el mismo día, matizó algunas de las correcciones anteriores y subsanó otros puntos. El artículo decía que la Iniciativa sobre Segundas Residencias de 2012 fue aprobada en 12½ cantones; obtuvo la mayoría de los cantones con 12 cantones y 3 semicantones, según Hilber y Schöni (Journal of Urban Economics, 2020). El artículo decía que la moratoria de Aspen de 2021-22 abarcaba los permisos residenciales y los nuevos permisos de alquiler vacacional hasta el 8 de agosto de 2022 y que se adoptó cuando la ciudad describió su mercado de vivienda como en crisis; la moratoria sobre determinados permisos de construcción residencial se extendió del 8 de diciembre de 2021 al 8 de agosto de 2022, la moratoria sobre nuevos permisos de alquiler de corta duración se prolongó hasta el 30 de septiembre de 2022 (City of Aspen), y la ordenanza de emergencia se adoptó para aliviar la escasez de vivienda asequible de la ciudad (Colorado Sun). El artículo situaba Nantucket en unas 45 millas cuadradas frente a 96 de Martha's Vineyard y decía que el suelo apto para nuevo desarrollo se había absorbido en gran parte en servidumbres de conservación, uso municipal o parcelas privadas, algo que sus fuentes no respaldaban; el artículo indica ahora unas 48 y 100 millas cuadradas (FatFire) y señala que más de la mitad del suelo de Nantucket está protegido para su conservación (Town of Nantucket). El artículo decía que la declaración de febrero de 2025 se refería a la parte del solar de El Algarrobico situada en suelo costero estatal y que la valoración de la expropiación seguía en disputa, citando idealista; la declaración abarca la parte de la propiedad situada dentro de la zona de protección costera de 100 metros (La Moncloa), y se ha eliminado la referencia a una disputa sobre la valoración, que idealista no recoge. La cifra de Knight Frank dice ahora casi el 30%, tal como indica la fuente.