环境限制与稀缺溢价：限建如何支撑度假地产价值

修订说明，2026年9月27日#

本文已于2026年9月27日更正。 经将文中数据和引述与所引来源逐一核对，发现了若干错误，现已在正文中改正。完整清单(包括原文表述与现在的表述)见文末的更正部分。

悖论：监管是底线，而不是天花板#

乍一看，建筑暂停令像是在毁灭价值。 它阻止新增供应，冻结许可审批，短期内还会压低成交量，因为买家和开发商都在等待明朗化。基于不受约束市场建立的估值模型，把这一点视为纯粹的负面因素：活动减少、流动性下降、不确定性上升。就过渡期而言，这种判断并没有错；错的是它对过渡期所通向的均衡状态的判断。这一误判之所以常见，是因为大多数估值框架都是为供应最终会响应需求的市场而设计的，在这类市场中，暂停令只是一次停顿，而不是市场格局中的永久特征。

多个度假区司法辖区的记录显示，存在一种二阶效应，其影响压倒了一阶效应。 一项限制一旦经受检验(无论是公投、法院裁决，还是二三十年的持续执行)，就不再是不确定性的来源，而成为信息的来源。它明确告诉投资者：竞争性供应最多能有多少。瑞士的第二居所限额、阿斯彭周边皮特金县的增长上限，以及经美国最高法院维持的太浩湖盆地(Lake Tahoe Basin)建筑暂停令，正是达到这第二种状态的三项制度安排。下文将逐一分析，并附上一个同类监管反而毁损价值的案例。这是对本文论点的坦率制衡，也是本文不应被视为在为监管风险做宣传的原因。

瑞士：20%的门槛#

瑞士《第二居所法》将新建第二居所限制在市镇住宅存量的20%以内，且该限制具有约束力，并非仅是倡议性目标。 瑞士选民于2012年3月11日以50.6%的赞成票通过了《第二居所倡议案》，并获得多数州的支持(据 Hilber 和 Schöni，为12个州和3个半州)；联邦法律自2016年1月1日起生效，而此前一项临时条例已从2013年1月起适用该上限。一旦某市镇第二居所的占比超过20%，不受限制的新建第二居所即告停止，仅有旅游经营类住宅等狭窄的法定例外。韦尔比耶(Verbier)、采尔马特(Zermatt)、克朗斯-蒙塔纳(Crans-Montana)、格施塔德(Gstaad)、圣莫里茨(St. Moritz)和萨斯费(Saas-Fee)多年前就已越过这一门槛。在这些度假区，不受限制的第二居所的新增供应如今受到法规的严格限制，但并非完全冻结：自2024年10月1日起，一项修订允许2012年公投之前已有的建筑被拆除、重建，并可扩建最多30%，同时增加住宅单元(EspaceSuisse；瑞士联邦委员会，2024年9月13日)。

其结果是，在一个开放式的需求池中形成了一个封闭式的资产类别。 对该禁令的一项同行评审研究，即 Hilber 和 Schöni 发表于 Journal of Urban Economics(2020)的论文，估计该禁令使受影响市镇第二居所的价格涨幅提高了26%，并使首套住宅的价格涨幅降低了15%；这些是对价格涨幅的平均效应，而不是任何单一物业的溢价。Knight Frank 的 Ski Property Report 记录显示，韦尔比耶在2021年约为每平方米21,900欧元，采尔马特在2020年约为每平方米20,700欧元，均位列其所追踪的欧洲顶级滑雪物业价格之中，而这两个市场都在该上限之下运行。这项法规并没有创造对阿尔卑斯山第二居所的需求。它固定的是这些需求所争夺的供应；此外，另一项平行的法规，即《科勒法》(Lex Koller)，还限制了谁有资格参与竞争，这一点将在本文后面再次论及。

阿斯彭：对增长实行配额#

根据2023年一篇关于阿斯彭住房立法的历史文章，皮特金县1979年的《土地使用法规》(Land Use Code)将阿斯彭地区的增长上限定为每年50个单元，此前该县的住房存量在1960年至1970年间每年增加184个单元。 如今的制度工具是《皮特金县土地使用法规》中的增长管理配额制度(Growth Management Quota System)，其年度配额上限以建筑面积(平方英尺)而非单元数计算。此后阿斯彭地区又出现了进一步的限制：该市自2006年4月至2007年夏季实施了又一轮土地使用暂停令；自2021年12月8日起，对部分住宅建筑许可实施紧急暂停令，持续至2022年8月8日，同时对新的短期租赁许可实施暂停令，持续至2022年9月30日(阿斯彭市政府)，目的是缓解该市的平价住房紧缺(Colorado Sun)。每一次暂停令都强化了市场的认识：阿斯彭的增长上限是该辖区的固定特征，而不是随下一个选举周期消退的一次性政治事件。

在配额制度下，建筑许可本身成为一种被分配的稀缺资源，而不再是一项行政手续。 新建项目要争夺固定的年度配额，而不会像在不受约束的市场中那样简单地响应需求。这种结构抬高了所有既有建筑的重置成本，因为买家无法直接另建一处替代物业，而必须等待或取得一份配额，而其他数量固定的申请人也在争夺同一份配额。四十年的持续执行，历经多次衰退、滑雪行业周期以及疫情期间的需求激增，证明这是一项持久的约束，而不是许可活动的暂时下滑；此后的每一次暂停令，都是对同一承诺的一次新的检验。

太浩湖：经受住最高法院检验的限制措施#

太浩区域规划局(Tahoe Regional Planning Agency,TRPA)曾先后于1981年和1983年对太浩湖盆地实施两次建设暂停令，合计暂停敏感地带的施工长达32个月。 其目的是为TRPA争取时间，制定一份能够保护该湖著名水体清澈度的综合区域规划。该机构认为，盆地加利福尼亚州和内华达州两侧不受约束的湖岸与山坡开发，正在侵蚀这一公共利益。对于身处冻结范围内的业主而言，这些暂停令无异于未经补偿便剥夺了建设权，其中一批人因此组成了Tahoe-Sierra Preservation Council，并诉诸法院。

这一主张一路诉至美国最高法院，而该限制措施得以维持。 在 Tahoe-Sierra Preservation Council, Inc. v. Tahoe Regional Planning Agency, 535 U.S. 302 (2002) 一案中，最高法院以6比3裁定：土地使用主管机关在编制综合规划期间实施的临时开发暂停令，并不构成根据《宪法第五修正案》须予补偿的"绝对征收"(categorical taking)。法院将暂停令视为对土地用途的管制，而非对财产的征收，并拒绝采纳会使每一次规划阶段的建设冻结都自动须予补偿的规则，转而要求逐案进行事实层面的审查。对资产配置者而言，这一案件的意义不在于案情本身，而在于其先例价值：终审法院已经确认，此类环境限制措施在法律上具有持久性。这与某项政策仅仅受到制定它的选民欢迎相比，是不同且更有力的事实。

巴厘岛：早于现代度假经济而存在的限高规定#

自1971年以来，巴厘岛一直将建筑高度限制在约15米，即一棵成熟椰子树的高度。这一规定经受住了五十年旅游业增长的考验，而这种增长是它当初从未预料到的。 该限制于2023年通过巴厘省《2023年第2号空间规划地方条例》(Perda)再次得到确认，其中第100条设定了15米的高度上限，仅对宗教场所、电信塔和灾害监测设施设有狭窄的例外。与瑞士以比例门槛设定的上限或阿斯彭的数量配额不同，巴厘岛的限制属于形态限制：它不限制可以存在多少栋建筑，只限制每栋建筑能有多高。就度假区天际线而言，其实际效果与供应上限相同：它完全排除了高密度、高层的产品类型，保护了定义该岛核心层级的低层别墅和精品度假村业态，同时也意味着在任何一块地块中，承载大部分价值的是土地本身，而非空间开发权(air rights)。

必须坦率说明的一点应当放在这里，而不是另设章节：这一限制正面临放宽的现实政治压力。 巴厘省议会负责空间规划、资产与许可的特别委员会(Pansus TRAP)已提出基于价值的特别限高分区方案，允许在选定的沿海和旅游区建造最高45米的建筑，而不是在全岛范围内取消限高。截至2026年5月，该提案仍在讨论之中，尚未颁布(WhatsNew Indonesia,2026年5月7日)。这只是一个说明监管风险所在方向的信号，而不是可以据以测算的事实。持有某块土地的投资者，若该土地所在区域有朝一日可能被监管部门划为允许建造更高建筑的区域，那么其持有的只是一份放宽的期权，而非放宽的保证，二者不应以相同方式定价。

楠塔基特岛：没有单一法规的稀缺性#

楠塔基特岛靠地理条件和层层叠加的地方分区规划，而非某一部标志性法律来保护价值，其结果是同一机制的一个更柔和、更分散的版本。 该岛面积约48平方英里，约为马撒葡萄园岛(Martha's Vineyard)约100平方英里的一半(FatFire)，而楠塔基特镇报告称其一半以上的土地被划为保育用地。历史街区审查构成第二层约束，它不仅限制一块地能否建设，还限制可以建什么，细到屋顶线条和外墙材料。2015年，楠塔基特的选民批准了分区条例，允许在两块特定地块(合计32英亩)上提高开发密度，即每英亩最多9套独立住宅和23套公寓，并要求25%的单元符合经济适用住房标准。这些条例之所以引人注目，恰恰因为它们是例外：这是在一个原本严格的体系内有意设置、针对性很窄的泄压阀，而不是对该岛开发限制的全面放松。

本案例作为方向性数据点而非可量化数据点纳入，这一区别决定了应当给予它多大的权重。 与Lex Weber的20%门槛、皮特金县(Pitkin County)的配额或巴厘岛的15米限高不同，楠塔基特的限制没有任何单一可验证的数字可以概括。其证据是定性的：有限的土地、层层叠加的分区规划、保育用地划拨。因此在测算时，置信度应相应低于上文基于法规的案例。围绕楠塔基特构建稀缺性论点的投资者，应将其视为印证更广泛规律的佐证，而不是可独立承重的案例。

为何上限会变成底价#

度假市场的需求对地点缺乏弹性，这一点与普通住房需求截然不同。 自住房的买家只需对生活方式略作调整，就可以在不同的都市子市场之间替换。而在受 Lex Weber 限制的市镇购买木屋，或在阿斯彭增长配额内购买一块获准开发的地块，买到的并不是可替代的居住单元，他们买的是特定地点中一份受法律划定边界的有限供给，而这个地点自带的特定湖泊、山脉或海岸线，是其他地方无法复制的。当这份供给由法规而非普通的建设周期来固定时，市场就无法像不受约束的市场那样，以增加建设来应对需求激增。调整完全落在价格上，因为供给量这一端已被立法关闭。

Knight Frank 的全球追踪数据，为这一效应的规模提供了一个经纪机构报告的、方向性的参考。 在 2025 年 3 月随 The Wealth Report 2025 发布的 Prime International Residential Index 中，Knight Frank 记录到，顶级度假市场自疫情以来上涨近 30%，滑雪市场为 25%，城市为 19%。这一数字是对众多供给约束程度各异的市场所作的指数，并不是把监管作为唯一成因而加以隔离的对照研究，需求因素、汇率效应和疫情后的人口迁移都有贡献，在不同的需求周期中，这一排序也完全可能逆转。它应当被视为与该论点相一致，而不是对该论点的证明，测算时赋予它的权重也应据此确定。

诚实的例外：当监管反而摧毁价值#

西班牙的 Ley de Costas 与上述所有案例属于同一类工具，而在一个引人注目的案例中，它产生了相反的结果。 该法在距海岸线向内陆 100 米的范围内设立保护区，禁止此类新建工程。Algarrobico 酒店是一座拥有 411 间客房、21 层的混凝土建筑，占地约 21,000 平方米，位于阿尔梅里亚的 Cabo de Gata-Níjar 自然公园内，自 2003 年起依据市政许可证建造，距海仅 14 米，处于该法规所保护的区域之内。2006 年法院下令停工，此后二十年间，这座建筑一直是烂尾、废弃的状态，成为西班牙最受保护的海岸公园之一内的地标性败笔。2025 年 2 月，西班牙政府批准了一项公共利益声明，涵盖该物业位于 100 米海岸保护区内的部分，这是征收所需的步骤(La Moncloa);2026 年 7 月 7 日，Carboneras 市议会投票撤销 2003 年的许可证，2026 年 9 月，Junta de Andalucía 下令拆除该酒店并恢复土地原状(idealista,2026 年 9 月 14 日)。

这一教训是对整个论点的诚实制衡：环境约束只保护在资本投入之前就遵守它的一方的价值。 El Algarrobico 的开发商持有市政许可证，但最高法院于 2016 年裁定该酒店建在不可开发的土地上，许可证也在 2026 年被撤销(Infobae;idealista)。二十年的诉讼就是已经实现的代价：资本被锁定在一座封闭闲置的建筑中，如今面对的是被拆除，而非出售。同一套监管机制，既能让合规持有人从受尊重的约束中获得稀缺溢价，也可能在项目违反更高位阶的约束时使资本搁浅，即使当地许可证看似允许。度假市场的环境监管并非一概保护，它是有条件地保护，而条件就是从第一份许可证起便合规。

诚实的局限：约束也会移动#

这里考察的任何一项工具都不应被视为永久性而据以测算，每一项都面临现实的政治不确定性。 瑞士的 Lex Weber 已经被放宽过一次：议会于 2024 年 3 月通过、自 2024 年 10 月 1 日起生效的修订，允许受限市镇中 2012 年以前的建筑拆除重建，并可扩建最多 30%，还可增加单元，支持者部分以旅游市镇的住房短缺为由为这一变化辩护(EspaceSuisse;Swiss Federal Council,2024 年 9 月 13 日)。巴厘岛的 45 米特别区提案也指向同一方向。阿斯彭的暂停令历来在设计上就是临时性的，这意味着 GMQS 框架本身仍可能被未来的县委员会修订，而这些委员会面对的政治压力与当初促成该框架的压力并不相同。Tahoe-Sierra 案的裁决确立了临时暂停令并不当然构成征收，但它并未确立任何特定约束会无限期有效，也未确立在推动立法的政治联盟散去之后，监管机构不能选择放宽。

第二个诚实的局限涉及流动性，而不仅是价格。 一个对新增供给冻结的市场，在买方一侧往往同样受到约束：瑞士并行的外国人购房法 Lex Koller，在许多同样受 Lex Weber 限制的市镇中限制谁可以购买房产，恰恰在稀缺溢价最高的地方缩小了合格买家的范围。支撑价格的约束，可能同时降低退出的速度和确定性，因为买家池更小，意味着营销周期更长，也更容易受单一交易对手融资进度的影响。基于稀缺性论点的投资者在测算时，应当明确为这一取舍定价，而不是把价格支撑与流动性当作同向变动的独立变量。

配置者应当测算什么#

尽职调查的问题从来不是某个市场是否存在环境约束，如今大多数度假市场都有。 问题在于：该具体约束是法定的，还是出于行政裁量；是否已经经历了完整的政治或法律周期，而不是仅仅停留在近期的一则公告；以及所评估的具体资产是否从第一份许可证起就是依其合规建造的。像 Lex Weber 这样基于门槛的上限，值得在单个市镇的层面核查：该处是否已经越过 20% 的界线，而不只是瑞士在全国层面有这样一部法律。像阿斯彭 GMQS 这样的配额制度，值得核查的是它跨周期的执行记录，而不只是纸面上的法定存在。像 Tahoe 那样经过法院检验的暂停令，比未经检验的更有分量，因为正是检验把政策转化为先例，而对承保人而言，先例比意图更有价值。

这一悖论只对已经被验证的约束成立，对仅仅被宣称的约束并不成立。 一部已经生效的法规、一条已被越过的门槛、一份合规记录，与关于未来稀缺性的传闻或尚未颁布的提案，是不同的资产。环境限制保护遵守它的资本，也可能摧毁不遵守它的资本；尽职调查的作用，就是告诉投资者某项资产处于这条界线的哪一侧，而再多的景观价值也无法替代这种验证。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正说明，2026年9月27日#

文章原先的说法与现在的说法。 已发布版本称，Lex Weber 适用市镇中的第二套住房，据称较自住房溢价 24%–47%，并引用 Oaks.ch；该页面并无此数据，文章现改为引用 Hilber 和 Schöni（Journal of Urban Economics，2020），其估算认为该禁令使第二套住房的价格涨幅提高了 26%，并使自住房的价格涨幅降低了 15%。已发布版本称 Lex Weber 的修订处于讨论阶段、尚未通过，并称第二套住房的存量由法规固定；实际上该修订已于 2024 年 3 月获议会通过，并自 2024 年 10 月 1 日起生效，放宽了对 2012 年以前建筑的规定（Swiss Federal Council；EspaceSuisse），而且该法一直允许例外情形，例如由旅游业经营的单位（UNINOT）。已发布版本将阿斯彭每年 50 套的上限以及 20 世纪 60 年代每年 184 套的增速归因于 Pitkin County 的 GMQS 第 6 章，并将该上限表述为现行规定；该文件以平方英尺为单位设定年度上限，因此这些数字现改为归因于 2023 年 Emory University 的一份历史研究，并称其属于 1979 年的法规，同时删除了一处没有来源的关于 1993 年正式化的表述。2021–22 年阿斯彭的暂停令原先被描述为针对拆除和重建；实际上它涵盖住宅许可以及新的度假租赁许可，期限为 2021 年 12 月 8 日至 2022 年 8 月 8 日（City of Aspen）。Knight Frank 的 30%、25% 和 19% 这几项数据原先被归于 The Wealth Report 2026；它们实际出自 2025 年 3 月 Prime International Residential Index 的要点摘要（The Wealth Report 2025）。巴厘岛 45 米的提案现已注明时间为 2026 年 5 月（WhatsNew Indonesia），Perda No. 2/2023 第 100 条现已改为引自巴厘省空间规划门户网站。关于 El Algarrobico，已发布版本称开发商明知违反法规而强行建设，赌的是不会被执法；实际上开发商持有 2003 年的市政许可，最高法院认定该许可并不使该土地成为可开发用地（2016 年），Carboneras 市议会已于 2026 年 7 月 7 日将其撤销，此后 Junta de Andalucía 于 2026 年 9 月下令拆除整座酒店（Infobae；idealista），而关于 2006 年 2 月停工的提法现改为“2006 年”。此前将 Ley de Costas 与阿斯彭的配额描述为同一项法规的 meta 描述和一条引语，也已更正。

同日的进一步复核对上述部分更正作了细化，并修正了另外几处。 文章原称 2012 年的《第二套住房倡议》在 12½ 个州获得通过；据 Hilber 和 Schöni（Journal of Urban Economics，2020），该倡议在州层面取得多数，赞成的有 12 个州和 3 个半州。文章原称阿斯彭 2021–22 年的暂停令涵盖住宅许可和新的度假租赁许可，期限至 2022 年 8 月 8 日，并且是在该市称其住房市场陷入危机时通过的；实际上，针对部分住宅建筑许可的暂停令自 2021 年 12 月 8 日持续至 2022 年 8 月 8 日，针对新的短期租赁许可的暂停令持续至 2022 年 9 月 30 日（City of Aspen），该紧急条例的出台是为了缓解该市保障性住房的紧张状况（Colorado Sun）。文章原称楠塔基特岛面积约 45 平方英里，而 Martha's Vineyard 为 96 平方英里，并称适合新开发的土地已基本被保护性地役权、市政用途或私人地块占用，其来源并不支持这一说法；文章现给出的面积分别约为 48 和 100 平方英里（FatFire），并说明楠塔基特岛一半以上的土地被保留用于自然保护（Town of Nantucket）。文章原称 2025 年 2 月的宣告涉及 El Algarrobico 项目中位于国有海岸土地上的部分，且征收估值仍有争议，并引用了 idealista；实际上该宣告涵盖的是位于 100 米海岸保护区内的那部分地产（La Moncloa），而关于估值争议的表述 idealista 并未报道，现已删除。Knight Frank 的这项数据现表述为“近 30%”，与来源一致。