Reconversión de resort: análisis del capex value-add

Notas de revisión#

Este artículo fue corregido el 27 de septiembre de 2026. Una comprobación de sus cifras y atribuciones frente a las fuentes citadas detectó errores, que se han corregido en el texto. La lista completa, con lo que decía el artículo y lo que dice ahora, figura en la sección de correcciones al final.

Este artículo fue corregido el 29 de septiembre de 2026. Una versión anterior describía posiciones de Victaura que van más allá de sus páginas públicas de proyectos. El texto, y la declaración final, se ajustan ahora a esas páginas.

La valoración de la inversión es una secuencia, no una hoja de cálculo#

Una conversión de resort value-add condensa tres apuestas distintas en una sola línea de TIR, y la disciplina consiste en contrastar cada una de ellas antes de permitir que se fusionen. La primera apuesta es la base: si el precio de adquisición, más el programa de inversión completo, queda por debajo de lo que costaría construir el mismo activo desde cero. La segunda es el propio programa de capex y la contingencia que lo sustenta. La tercera es la curva de estabilización, el número de años que el negocio operativo necesita para pasar de la ocupación del día de apertura a los ingresos que asume la valoración de salida.

Cada apuesta falla por sus propias razones, no por las de las otras. Una base barata no protege frente a un sobrecoste de capex. Un presupuesto de capex bien definido no protege frente a una maduración lenta. Una maduración rápida no rescata una base que nunca fue lo bastante barata. Los modelos de valoración que combinan las tres en una rentabilidad única antes de someter cada una a pruebas de estrés por separado son los que descubren el error cuando el capital ya está comprometido.

Este artículo recorre la secuencia en orden: base, capex, contingencia, financiación y curva de estabilización, con datos de referencia públicos y con fuente, no específicos de una operación. Ninguna cifra de aquí sustituye al análisis de la inversión en un edificio concreto. El propósito es mostrar la forma de la disciplina y dónde, según los datos públicos, suele fallar con más frecuencia.

La base frente al coste de reposición marca el techo#

Una conversión solo supera la primera apuesta si la base de adquisición más el capex completo queda claramente por debajo del coste de construir el mismo activo nuevo. Ese techo no es abstracto. La U.S. Hotel Development Cost Survey 2026 de HVS, elaborada a partir de presupuestos de construcción de 2025, sitúa la mediana general del coste de obra nueva en torno a $213.000 por habitación, con una mediana de $467.000 por habitación en producto de servicio completo y más de 1,6 millones de $ por habitación en producto de lujo: dato medido, procedente de una encuesta sectorial publicada que abarca seis categorías de producto de EE. UU. (véase la tabla siguiente).

Estas cifras son estadounidenses, y el inversor debe tratarlas como una referencia de techo, no como un precio de transacción europeo. No existe una serie publicada de costes de desarrollo por habitación, comparable y de autoridad equivalente, para los mercados de resorts europeos. Lo que se traslada de un mercado a otro es la lógica, no la cifra: una estructura ya construida y en buen estado elimina del coste el armazón, la cimentación y buena parte del calendario de obra, y ese coste eliminado es donde se fabrica la ventaja de base de la conversión frente a la promoción desde cero.

La prueba es aritmética y hay que hacerla antes de admirar el edificio. Si el precio de adquisición más el capex, la contingencia y el coste de mantenimiento de la posición no queda holgadamente por debajo de una estimación defendible del coste de reposición para la categoría de producto final, la operación no es una conversión con descuento incorporado. Es una forma cara de comprar un edificio que simplemente es viejo.

La pila de capex tiene tres bloques, y fallan de manera distinta#

El presupuesto de una conversión no es una cifra única: son tres bloques que se comportan de forma muy distinta bajo estrés. El primero es el coste directo de obra: estructura, envolvente, instalaciones mecánicas, eléctricas y de fontanería, protección contra incendios y seguridad, circulación vertical; es la parte del presupuesto más expuesta a lo que un edificio ya construido esconde tras los acabados. El segundo es el FF&E y el equipamiento interior, que depende en gran medida de los estándares de la marca y de decisiones de diseño más que de decisiones estructurales. El tercero son los costes indirectos: diseño, licencias, comisiones de financiación, gastos de preapertura y, cuando interviene una marca, el alcance de su Property Improvement Plan.

El bloque de FF&E tiene una escala publicada y se mueve con el posicionamiento del producto. Una guía sectorial de costes que cita referencias de HVS, JLL, CBRE y Turner & Townsend sitúa los programas completos de diseño interior y equipamiento en $15.000–$25.000 por habitación para producto select-service, $30.000–$60.000 por habitación para upper-upscale y $80.000 por habitación o más para lujo, una vez incluidos plenamente acabados, FF&E y costes indirectos: una estimación del sector, recopilada a partir de una guía de costes secundaria y no de una única encuesta institucional primaria, y tratada aquí con esa salvedad.

El coste directo de obra es el bloque más expuesto a la inflación entre la fecha del presupuesto y la fecha del contrato, y esa exposición es medida, no supuesta. El Building Cost Index de Turner Construction promedió 1485 en 2025, un 4,1% más que en 2024, y subió en todos los trimestres hasta 1510 en el cuarto, un 4,72% por encima del cuarto trimestre de 2024: dato medido, procedente del índice trimestral publicado por Turner. Un presupuesto de capex fijado entre doce y dieciocho meses antes de firmar el contrato general ya subestima, según estos datos, el coste directo en varios puntos antes de abrir una sola pared.

La partida de imprevistos se dimensiona según lo que no se ve#

La obra nueva es una incógnita conocida; una reconversión es una incógnita desconocida con el aspecto de un edificio conocido. La obra nueva avanza a partir de unos planos que el propietario controla desde el primer día. Una reconversión avanza a partir de una estructura cuyo estado se va descubriendo poco a poco, a medida que se retiran los acabados y se dejan al descubierto las instalaciones: amianto detrás de un techo de los años ochenta, un forjado que no soportará las cargas que exige una nueva central de instalaciones, una fachada que la autoridad de patrimonio no permitirá tocar. Las guías de costes de reforma citan habitualmente una reserva para imprevistos del 10–15% como estándar de trabajo, para cubrir daños estructurales ocultos y subidas repentinas del coste de los materiales; se trata de una estimación del sector extraída de una guía de costes de reforma, no de un único conjunto de datos auditado. Que las estructuras más antiguas y en mal estado justifiquen una reserva mayor es una hipótesis de Victaura Research, no una cifra con fuente.

Una reconversión evaluada con la partida de imprevistos de una obra nueva no es una operación con descuento; es un proyecto de obra nueva que ha renunciado discretamente a su propio seguro. El descuento que el promotor cree haber capturado en la base de coste es el mismo que financia la partida de imprevistos que exige la estructura existente. Si se gasta dos veces (una vez supuesto en la rentabilidad, otra vez necesario de verdad en la obra), el diferencial que la reconversión pretendía capturar es lo primero que desaparece, a menudo antes de que el edificio recupere la cubierta.

La partida de imprevistos y la tendencia del índice de costes de Turner no son variables independientes, y evaluarlas como si lo fueran es el error habitual. Un porcentaje de imprevistos estático, fijado en la firma y nunca revisado, no recoge un índice de costes directos que avanza a más del 4% anual durante el periodo de construcción. La disciplina consiste en dimensionar la partida según el estado concreto del edificio y volver a contrastarla con una escalada de costes realista durante toda la duración de la obra, no en tratar el 10% como una cifra que envejece bien.

El préstamo puente cobra el mismo riesgo dos veces#

Un prestamista que evalúa un préstamo de construcción hotelera está poniendo precio a las mismas incógnitas que la partida de imprevistos del promotor pretende absorber, y las condiciones lo reflejan. La financiación bancaria convencional de obra para activos de marca de servicio selecto y upper-upscale se cotizaba en torno al 6,25%–7,25% de rentabilidad total (all-in yield) en una guía dirigida a prestamistas de marzo de 2026, con una aportación de capital propio del 25%–35%; la orientación de septiembre de 2026 del mismo prestamista sitúa a los bancos regionales en el 6,25%–7,75% con un 50%–60% de loan-to-cost, y a los fondos de deuda o prestamistas privados en el 7%–8,75% con un 65%–70% de loan-to-cost. Se trata de estimaciones del sector, elaboradas a partir de guías de financiación dirigidas a prestamistas y no de una serie de datos regulatoria primaria. Según la misma fuente, las originaciones de préstamos hoteleros en Estados Unidos alcanzaron unos 27.000 millones de dólares en el primer semestre de 2025, señal de que la deuda de construcción y adquisición del sector fluía y no estaba congelada.

El capital propio es la posición de primera pérdida justo en el hueco que crea una partida de imprevistos escasa. Según la orientación de septiembre de 2026 del mismo prestamista, se espera que el promotor aporte en efectivo entre el 30% y el 45% del coste total del proyecto antes de que una sola habitación genere ingresos. Si el coste directo se desborda y la partida de imprevistos se agota, el déficit no va al prestamista. Va al capital propio, en el momento exacto del proyecto (en plena obra y antes de generar ingresos) en que captar capital adicional es más difícil y más caro.

Por eso el dimensionamiento de los imprevistos no es un ejercicio de prudencia; es una decisión de estructura de financiación. Un presupuesto que trata los imprevistos como un colchón que recortar para lograr una rentabilidad principal más limpia pide, en la práctica, que el capital propio asuma un riesgo de construcción que el prestamista ya ha declinado valorar. Las dos cifras, loan-to-cost e imprevistos, deben dimensionarse conjuntamente, porque un déficit en una se convierte de inmediato en una exigencia sobre la otra.

Estabilización: la hipótesis de los tres años, puesta a prueba#

La hipótesis de que un hotel se estabiliza en tres años es lo bastante antigua como para haber sido contrastada en el ámbito académico, y la prueba se sostiene en su mayor parte, con condiciones. El estudio de John W. O'Neill en Cornell Hospitality Quarterly (2011), que utilizó datos de ocupación de STR de 2002 a 2008 sobre 3.699 hoteles de Estados Unidos abiertos entre 2001 y 2006, halló un periodo medio de estabilización de 3,08 años, con un 61,9% de los hoteles estabilizándose entre los dos y los cuatro años; los hoteles de lujo (3,31 años) y upper-upscale (3,35 años) se estabilizaron de forma significativamente más lenta que los upscale (2,88 años). Es un dato medido, un estudio académico empírico, aunque antiguo respecto al ciclo actual y no específico de resorts.

La práctica de estudios de viabilidad de HVS y la alineada con USALI incorpora esta curva de forma explícita en una proyección a diez años, en lugar de suponer un único año estabilizado desde la apertura. El enfoque estándar proyecta una ocupación y una tarifa media que suben desde una base del año de apertura hasta un año estabilizado, y mantiene ese rendimiento estabilizado durante el resto de un periodo de tenencia de diez años; es una metodología estándar del sector, no un calendario fijo. El plazo varía, pero no por tamaño: en los datos de O'Neill, el tamaño del hotel y el nivel de servicio de restauración no fueron determinantes significativos del periodo de estabilización, mientras que sí lo fueron la categoría, el carácter de estancia prolongada, el tipo de ubicación, la región de Estados Unidos y la pertenencia a los 25 principales mercados, con los hoteles del centro urbano y los de la región east north central estabilizándose más despacio.

Una reconversión complica aún más este cuadro, y la complicación es orientativa, no medida. Un resort reposicionado o cambiado de marca no es simplemente un hotel nuevo; es una ubicación conocida con un producto desconocido, un operador desconocido, o ambos. Si eso acorta la curva, porque la ubicación ya cuenta con notoriedad de demanda, o la alarga, porque el mercado tiene que olvidar el posicionamiento anterior antes de aceptar el nuevo, depende de cada activo. Evaluar un resort reposicionado en el extremo rápido del rango de estabilización sin una razón concreta para esperarlo es el equivalente, en el lado de los ingresos, de evaluar una reconversión con los imprevistos de una obra nueva.

Lo que se le pide a la curva de maduración#

La curva de estabilización de un resort de lujo reposicionado no se valora tomando como referencia el mercado hotelero en general, sino un segmento que se ha comportado de forma distinta al resto del índice. Los datos de CoStar del conjunto de 2025 mostraron que la ocupación en EE. UU. cayó un 1,2% y el RevPAR un 0,3%, la primera caída anual de ambos desde 2020 (Hotel Dive). Hasta julio, el ADR y el RevPAR del segmento de lujo habían subido cada uno en torno a un 3% (datos de CoStar vía CRE Daily), de modo que el avance del segmento lo sostuvo la tarifa. Estas cifras son medidas, a partir de los datos de rendimiento de STR y CoStar para EE. UU. Los datos semanales fueron más volátiles: en la semana del 31 de agosto al 6 de septiembre de 2025, el RevPAR de lujo entre semana subió un 4% y el lujo fue la única categoría que registró crecimiento del RevPAR en fin de semana (+2,9%). La cifra es medida, pero abarca una sola semana y no debe anualizarse ni tratarse como un ritmo de régimen estable.

Un único caso documentado ilustra la magnitud de lo que puede mover una renovación bien ejecutada, y la magnitud de la salvedad que lo acompaña. El folleto de registro de la salida a bolsa de Extended Stay America en 2013, presentado ante la SEC, informaba de que 42 hoteles renovados mostraban un crecimiento del RevPAR del 28,2% y del RevPAR Index del 7,5% tras la renovación en comparación con el periodo anterior, a 30 de junio de 2013. Es un dato medido, pero se trata de una declaración del emisor sobre una única cartera de estancias prolongadas, no de lujo, en un solo ciclo, no de una referencia del segmento. Es prueba de que existen en el registro estadounidense aumentos del RevPAR derivados de renovaciones de esa magnitud; no es prueba de que una conversión de resort concreta vaya a replicarlos.

La lectura honesta de ambos datos en conjunto es que el viento de cola es real y que el múltiplo no está garantizado. Con los datos de 2025, la demanda de lujo supuso un poder de fijación de precios que el resto del mercado no tuvo. El análisis de la inversión de una conversión puede apoyarse en ese viento de cola para el segmento hacia el que se reposiciona. No puede tomar prestado el extremo superior del caso de renovación de una sola cartera como escenario base del año estabilizado.

El calendario de salida y el capital que persigue esta operación#

Una curva de estabilización solo importa si al final hay un comprador, y el entorno global de salida para producto resort de lujo mejoró a lo largo de 2025 y hasta 2026 según el registro público de transacciones. El 2026 Global Hotel Investment Outlook de JLL señalaba que los volúmenes globales de transacciones hoteleras habían subido un 22% desde el mínimo de 2023, con América a la cabeza con un crecimiento del 27% en 2025 y EMEA con un 4%, frente a un descenso del 20% en Asia-Pacífico; son datos medidos, de volumen de transacciones publicados por una fuente sectorial primaria. JLL identificaba específicamente los resorts de lujo y los activos trophy como un segmento con apetito institucional creciente, y esperaba que las grandes operaciones de más de 250 millones de dólares aumentaran de forma notable en 2026.

Esto importa para el análisis de la inversión de un modo concreto y limitado: es evidencia sobre liquidez, no sobre precio. Un mercado de transacciones en recuperación significa que hay más contrapartes activas y más capital disponible para cerrar una venta al final del periodo de tenencia; dice menos sobre el múltiplo de salida concreto que logrará un resort convertido, que depende del NOI estabilizado realmente alcanzado, del operador y la marca presentes en la salida y del apetito del conjunto de compradores por ese mercado concreto en ese momento concreto.

El uso prudente de estos datos es como suelo del supuesto de liquidez, no como techo del supuesto de rentabilidad. Un modelo que asuma que existe un comprador dispuesto para un resort de lujo estabilizado y bien posicionado en marca al final de un periodo de tenencia de cinco a siete años está asumiendo, según el registro de 2025-2026, algo que hoy es cierto en el mercado en general. Un modelo que asuma una cap rate o un múltiplo de salida concretos sin un comparable de mercado defendible está asumiendo algo que estos datos no respaldan.

Dónde falla el modelo#

El modo de fallo que importa no es ningún supuesto erróneo aislado, sino la correlación entre supuestos que una hoja de cálculo ejecutada una sola vez no muestra. Un retraso de obra causado por un problema estructural descubierto hace dos cosas a la vez: consume la contingencia que el propio retraso requería y retrasa la fecha de apertura, lo que desplaza toda la curva de estabilización contra el mismo vencimiento del préstamo de construcción. Los dos efectos se componen en lugar de sumarse. Un modelo que sensibiliza la contingencia y el calendario de estabilización por separado, cada uno sobre un escenario base por lo demás inalterado, no somete a estrés la operación; somete a estrés dos operaciones que no existen.

El alcance de la marca es un segundo modo de fallo, distinto y propio de las conversiones frente a la obra de nueva planta. Cuando interviene una marca en franquicia o en gestión, los requisitos de mejora de la propiedad y de estándares de marca del operador se fijan según la especificación vigente de la marca, que puede endurecerse entre la carta de intenciones y la firma del contrato de franquicia o gestión, y que el promotor no controla por completo. Un presupuesto de capex cerrado en la adquisición frente a un estándar de marca aún no definitivo es un presupuesto con una responsabilidad abierta, no cerrada.

La disciplina que resiste es la secuenciación, no el optimismo. Hay que fijar la contingencia según el estado conocido de la estructura concreta, no según un promedio de categoría. Hay que someter a estrés la contingencia y la estabilización conjuntamente, porque un retraso afecta a ambas. No hay que cerrar la cifra de capex hasta que el estándar de marca esté fijado por escrito. Y hay que dimensionar el cheque de capital propio ante la posibilidad de que las tres cosas se muevan en contra del promotor en el mismo ciclo de obra, porque, con las condiciones de financiación públicas citadas arriba, ese es precisamente el riesgo que soporta el capital propio, no el prestamista.

Limitaciones declaradas con franqueza#

Los eslabones más débiles de este marco de análisis de la inversión se nombran aquí en lugar de suavizarse. Tanto los rangos de FF&E por habitación como la convención de contingencia del 10%–15% proceden de recopilaciones secundarias de guías de costes y no de una única encuesta institucional primaria con metodología publicada; se tratan en todo el texto como estimaciones sectoriales, y un edificio concreto debe presupuestarse de abajo arriba por un técnico de mediciones y costes, no compararse únicamente con este rango. Las condiciones de préstamo de construcción citadas se han compilado de igual modo a partir de guías de financiación dirigidas a prestamistas y no de una serie de datos regulatoria, y deben tomarse como orientativas para conversaciones de precio, no como condiciones comprometidas.

Casi todas las cifras duras de este texto son estadounidenses, y los mercados en los que trabaja Victaura no lo son. La encuesta de costes de desarrollo de HVS, el índice de costes de Turner, las condiciones de financiación de obra y el caso de renovación de Extended Stay America proceden todos de EE. UU. No existe un equivalente europeo consolidado y publicado de referencias de capex o de contingencia específicas de conversiones en el que este texto pudiera anclar un análisis de la inversión europeo. Las cifras aquí recogidas establecen la forma del riesgo y el orden de magnitud; no sustituyen a un estudio de mediciones y costes específico del mercado ni a una hoja de condiciones de un prestamista local.

Los datos de estabilización y de RevPAR tienen sus propios límites, más acotados. El estudio de estabilización a tres años es un artículo académico antiguo, no un conjunto de datos del ciclo actual, y no es específico de resorts. La cifra semanal de RevPAR de STR citada abarca una sola semana y no debe leerse como un ritmo anual. El caso de renovación de Extended Stay America es exactamente eso: una cartera de 42 hoteles de estancias prolongadas, en un segmento y un ciclo, comunicada por el emisor en su folleto de registro de 2013 ante la SEC, y no es una afirmación sobre lo que logrará una conversión de resort concreta.

Declaración de intereses (skin in the game). Victaura, a través de su matriz Greystone B.V. (Países Bajos), desarrolla proyectos en el lago de Como (Italia), en Nungwi, Zanzíbar (Tanzania), en Gili Air y en Uluwatu, Bali (Indonesia), y mantiene una posición de capital off-plan en Al Marjan Island, Ras Al Khaimah (EAU). Los lectores deben asumir que los comentarios pueden estar influidos por estas posiciones, o beneficiarlas. Este documento se clasifica como material de marketing conforme al artículo 24(3) de MiFID II. No constituye asesoramiento de inversión.

Correcciones, 27 de septiembre de 2026#

Qué decía el artículo y qué dice ahora. La versión publicada atribuía a HVS costes de desarrollo medianos de unos $167.000 por habitación para limited-service, $170.000 para midscale extended-stay y $223.000 para select-service; HVS indica entre $170.000 y $197.000 para limited-service y midscale extended-stay conjuntamente, y unos $200.000 para select-service (HVS, U.S. Hotel Development Cost Survey 2026). Atribuía los rangos de acondicionamiento interior a datos de HVS y Nehmer; la guía de costes citada se basa en HVS, JLL, CBRE y Turner & Townsend (Design for Travel, 2026). Afirmaba que la reserva para imprevistos sube al 15%–20% en estructuras construidas antes de 1990; ninguna fuente respalda esa cifra, y el artículo cita ahora únicamente el rango del 10% al 15%, y describe cualquier reserva mayor para edificios antiguos como un supuesto de Victaura Research. Citaba a prestamistas privados de construcción al 11,0%–12,5% de interés con un 70%–75% de loan-to-cost y a promotores primerizos con un 30%–35% de capital propio; ninguna de las dos cifras aparece en las guías citadas, y el artículo recoge ahora las cotizaciones de Bridge de septiembre de 2026: del 6,25% al 7,75% para bancos regionales y del 7% al 8,75% para fondos de deuda y prestamistas privados. Atribuía el estudio sobre la estabilización a tres años a la International Society of Hospitality Consultants, señalaba un plazo de estabilización de 36 a 48 meses y afirmaba que los hoteles select-service más pequeños se estabilizan más rápido que los full-service más grandes; el estudio es de John W. O'Neill, Cornell Hospitality Quarterly, 2011, y halló una media de 3,08 años en 3.699 hoteles de EE. UU., 3,31 años para luxury y 3,35 años para upper upscale, y no encontró relación entre el tamaño o el nivel de servicio del hotel y el tiempo de estabilización. Daba el crecimiento del RevPAR luxury de EE. UU. en el conjunto de 2025 como de en torno al 3%; esa cifra correspondía a enero–julio de 2025, y el artículo ahora lo indica, junto al descenso del 0,3% del mercado en el conjunto del año (CoStar, vía Hotel Dive). Citaba aumentos semanales del RevPAR luxury y upper-upscale superiores al 10% sobre una subida del 20% de la demanda de grupos; ningún informe de STR consultado lo respalda, y el artículo cita ahora un RevPAR luxury entre semana un 4% superior en la semana del 31 de agosto al 6 de septiembre de 2025 (STR vía Hotel Online). Describía el aumento del 28,2% del RevPAR de Extended Stay America como un único activo comunicado a través de una fuente secundaria; el folleto de registro de la compañía ante la SEC de 2013 lo recoge para 42 hoteles renovados. La cifra media del índice de Turner para 2025 se atribuye ahora a la previsión de Turner del cuarto trimestre de 2025, que la contiene.

Una revisión posterior el mismo día matizó algunas de las correcciones anteriores y corrigió otros puntos. El artículo afirmaba que los préstamos de construcción financian entre el 55% y el 70% del coste total del proyecto y deducía de ese rango el 30%–45% de capital del promotor; ninguna de las dos guías de Bridge citadas ofrece ese rango de loan-to-cost, y el artículo recoge ahora la guía de Bridge de marzo de 2026 (rendimiento all-in del 6,25% al 7,25%, 25%–35% de capital) y la de septiembre de 2026 (bancos regionales del 6,25% al 7,75% con un 50%–60% de loan-to-cost, fondos de deuda del 7% al 8,75% con un 65%–70%, y un 30%–45% de capital en efectivo). Describía el estudio de O'Neill como referido a 3.699 hoteles de EE. UU. abiertos entre 2002 y 2008; el estudio siguió los datos de ocupación de STR de 2002 a 2008 de hoteles abiertos entre 2001 y 2006 (John W. O'Neill, Cornell Hospitality Quarterly 52(2), 2011). Decía que el Turner Building Cost Index se aceleraba a lo largo de 2025; los incrementos trimestrales de Turner se moderaron ligeramente, del 1,18% en el primer trimestre al 1,14% en el cuarto, y el artículo indica ahora que el índice subió en todos los trimestres hasta 1510, un 4,72% por encima del cuarto trimestre de 2024 (Turner Building Cost Index, 2025 4th Quarter Forecast).