冬奥会之后的米兰豪宅市场：坦率的结论

修订说明#

本文已于 2026 年 9 月 27 日更正。 经将文中数据和出处与所引来源逐一核对，发现若干错误，现已在正文中改正。完整清单列于文末的更正部分，包括原文的表述和现在的表述。

本文已于 2026 年 9 月 29 日更正。 文末披露部分的早期版本描述了 Victaura 在其公开项目页面之外的持仓。现已改为与这些页面保持一致。

六个月后的结论#

奥运会后的首份核心市场数据与赛前的头条判断相悖，而这种相悖正是本文的重点。 Knight Frank 于 2026 年 7 月 9 日发布的 2026 年第一季度 Prime Global Cities Index 显示，米兰是欧洲五年期表现最强的核心住宅市场，2021 年第一季度至 2026 年第一季度价格上涨 36.2%。这是实测数据。它领先于马德里的 29.7% 和苏黎世的 27.5%，也高于 Knight Frank 所说的欧洲核心市场五年涨幅通常集中的 20% 至 35% 区间。同一时期，伦敦下跌 5%。2026 年 9 月发布的 2026 年第二季度版本中，米兰五年涨幅为 30.9%，仍居欧洲首位，略高于马德里的 29.5%。

粗略来看，36.2% 像是奥运红利；仔细看，并非如此。 五年窗口始于 2021 年第一季度，比第一位运动员抵达早了将近五年，期间的涨幅出现在以财富移居为特征的阶段，而不是 2026 年 2 月举办的一场体育赛事所定义的阶段。走势也并不平稳：截至 2026 年第一季度的一年内，米兰为 -0.9%(Knight Frank PGCI 2026 年第一季度)。Knight Frank 明确把这一走势归因于两个结构性因素：米兰富裕常住人口的增长，以及其定额税制对高净值买家的吸引力。奥运会并不在这一归因之列。把米兰当作主办城市交易来配置的投资者，押注的是错误的变量。

本文将效应与叙事区分开来。 依据的是赛后数据、既往主办城市的同行评议研究记录，以及奥运会有可能在米兰住宅版图上留下持久印记的那一条渠道。结论放在开头，不做隐藏：米兰核心住宅是一个强劲的市场，按五年指标是欧洲最强，而冬季奥运会是其中承重最小的原因。

赛前叙事的主张#

开幕式前夕，行业媒体趋于同一种框架：米兰是主办城市的投资标的。 2026 年 2 月初，华尔街日报援引 Knight Frank 的分析，称米兰为欧洲最热的奢侈品市场(纽约邮报于 2026 年 2 月 4 日转述)，随后的报道把这座城市的势头与临近的奥运会带动的再开发联系起来。同一周，纽约邮报报道称，2025 年第二季度米兰核心住宅价格同比上涨 7%，领先于巴黎和摩纳哥，并把这轮上涨描述为一路冲向奥运会。这个数字出自经纪机构，也是真实的。经不起推敲的，是把它与奥运会挂钩的因果关系。

赛前叙事是奥运主办市场反复出现的现象，并非米兰独有。 它遵循可预期的轨迹：申办成功催生一轮头条，建设阶段催生第二轮，圣火点燃前的十二个月催生第三轮，每一轮都把当地房地产描绘成受益者。这种叙事之所以持久，是因为它符合直觉：全球镜头、全球曝光、全球资本。直觉本身没有错；但其幅度几乎总被夸大，方向有时还是错的。

正确的检验不是米兰核心住宅有没有上涨，它显然涨了。检验的是，它上涨是因为奥运会，还是与奥运会同时发生。 一个已经在为国际稀缺性定价的市场，而且用 Knight Frank 的话说，已经是意大利定额税制的主要受益者，无论是否举办为期两周的体育赛事，都会随自身的驱动因素涨跌。把这轮上涨归因于赛事，正是投资者被引导去犯的错误。赛事与这份强势同时出现，但并未创造它。

赛后数据实际显示了什么#

全球核心市场在奥运会前放缓，而米兰的放缓幅度超过全球平均水平。 Knight Frank 的指数显示，截至 2026 年第一季度的十二个月内，全球核心市场价格上涨 2.0%，低于 2025 年第四季度的 2.9% 和一年前的 4.0%。这就是奥运会到来时的宏观背景。在欧洲范围内，苏黎世以 4.8% 的年度涨幅居首，其后是马德里、日内瓦和里斯本。米兰自身截至 2026 年第一季度的一年内为 -0.9%，当季为 -0.1%，在 46 个城市中排名第 32。在 2026 年 9 月发布的 2026 年第二季度版本中，全球涨幅回升至 2.6%，而米兰进一步下滑，年度为 -2.4%，当季为 -3.9%。米兰的强势是一个五年期的故事。真正的赛后飙升会体现在这些年度和季度数据中。但并没有。

年度 Prime International Residential Index 从另一个角度印证了同样的结论。 Knight Frank 的 2026 年 PIRI 100 显示，米兰 2025 日历年为 0.4%，而全球豪宅平均为 3.2%，在所追踪的 100 个市场中，73 个上涨，24 个下跌。同一报告称，2025 年米兰仍是意大利定额税制的主要受益者，需求超过核心房源供应。0.4% 描述的是在强劲累计涨幅之后的盘整市场，而不是一个因赛事溢价而重新定价的市场。如果奥运会带来了阶跃式变化，盘整数据不会是现在这个样子。

Engel & Voelkers 的交易团队就身处米兰市场，它用更直白的语言得出了同样的结论。 在其 Milan-Cortina 2026 市场报告中(日期标注为 2 月 6 日，未注明年份，成文于奥运会开幕之前)，该公司把米兰描述为奥运效应遇上已经成熟的市场的案例，并指出赛事主要是强化了米兰作为稳定、长期房地产市场的声誉，而不是制造价格事件。其总结性判断，是最值得拿来与赛前叙事对照引用的：奥运会并不凭空创造价值，而是让既有价值更显眼、更易读懂。这是一家自己手上有房源的经纪机构，却选择唱淡这一话题。投资者应当注意是谁在这样说。

往届奥运举办城市的证据#

学术界对奥运举办城市房地产的研究结论既不一致，也谈不上乐观，但这正是资产配置者手里最诚实的参照。奠基性研究是 Constantine Kontokosta 于 2012 年发表在 Urban Studies 上的 The Price of Victory，该研究采用中断时间序列方法，考察了六个举办城市：巴塞罗那、悉尼、洛杉矶、卡尔加里、亚特兰大和首尔。其结论是对“普遍受益”假设的警示：巴塞罗那和悉尼在奥运会后住房价格大幅上涨，其余城市的住宅价格效应则微乎其微，甚至为负。举办奥运会并不能可靠地推高住房价值。论文本身的结论是，奥运会并非放之四海而皆准的发展策略，结果取决于规划与奥运投资的协调程度。

伦敦 2012 年的证据是最接近的大型市场参照，它让这一点更加清晰。Georgios Kavetsos 在 2012 年撰文，单独分离出 2005 年申办结果公布的影响，发现举办区的房产成交价高出 2.1% 至 3.3%，具体取决于区域的界定方式。朴茨茅斯大学的 Gidon Jakar 和 Christina Philippou 于 2024 年在 European Planning Studies 上发表了一项时间跨度更长的研究，使用伦敦 656 个选区 2001 年至 2022 年的数据，结论是：在 2005 年申办结果公布及 2012 年奥运会之后，奥林匹克公园所在选区的房产价值和销售量仅出现轻微且短暂的提升，而类似的城市更新即使没有这场赛事也可能实现。凡有持久遗产之处，其来源是基础设施和绅士化，而不是不断复利的赛事溢价。

Engel & Voelkers 对米兰的前瞻性判断与上述文献一致。该公司指出，大型赛事对房地产最扎实的益处出现在中长期，通过基础设施、城市更新和国际形象体现，而不是在赛前的短期阶段。这一解读是正确的。从伦敦的证据看，赛事溢价轻微而短暂，而基础设施的影响要经过数年才会显现；具体时间点属于 Victaura Research 的假设，并非实测结果。在赛前叙事中，这两者经常被混为一谈，而资产配置者的失误正是集中在这种混淆上。

对“举办城市交易”而言，诚实的综合结论令人不太舒服。在此处引用的各项研究中，结果从巴塞罗那和悉尼的大幅上涨，到伦敦轻微且短暂的小幅抬升，再到洛杉矶、卡尔加里和亚特兰大的下跌，以及首尔无显著变化，不一而足。米兰恰恰不是一个国际化不足的城市。早在圣火点燃之前，它就已是欧洲表现最强的顶级住宅市场。对一个已经计入全球需求的市场而言，边际赛事效应按其性质只能是本就微小的效应中最小的那一种。

基础设施遗产是唯一持久的渠道#

奥运会有可能在米兰住宅版图上留下持久印记的渠道只有一个，而且根本不在顶级住宅层面。它就是位于城市南部片区的 Porta Romana 铁路场站，奥运和残奥村就建在这里。该村由 Skidmore, Owings and Merrill 与开发商 COIMA 共同设计，自一开始就被定位为永久性资产。奥运会结束后，它计划在大约四个月内改造为拥有 1,700 张床位的学生社区，其中约 30% 的床位以优惠价格提供，以赶上 2026 至 2027 学年。奥运村本身已经建成；改造时间表则是 SOM 和 COIMA 于 2025 年 10 月公布的那一版。

Porta Romana 的改造，是文献所指出的持久奥运渠道的教科书式版本。它属于城市更新，而不是赛事溢价。它将一片废弃的铁路场站重新规划为配套完善的住宅容量，以学生需求和底层商业锚定南部片区，而随着周边 Scalo Romana 总体规划的陆续交付，其对房地产市场的影响会在数年间不断累积。Engel & Voelkers 明确指出，真正的奥运影响正是出现在这里：在受城市更新和基础设施影响的区域，而不是在 Brera 或 Quadrilatero，那里的赛事只是强化了既有的声誉。

资产配置者应当如实看待这一遗产：它是一个中端市场和学生住房的更新故事，而不是顶级住宅的加速器。1,700 张床位不会重新定价 Quadrilatero 的一栋 palazzo。按 Victaura Research 的假设，它们将在十年间塑造南部某个特定片区的发展轨迹。这种效应属于另一类资产，需要另一套测算逻辑，与超级顶级的核心区无关。把学生村的改造算在 Brera 翻新项目的价格头上，将两者混为一谈，恰恰是赛前叙事所助长的那种范畴错误。

米兰的涨幅中，冬奥会究竟占多少：坦率的回答#

拆解各项驱动因素，是回答配置者真正关心的问题的唯一办法。米兰核心豪宅五年来的强势建立在三大结构性支柱之上，而冬奥会不属于其中任何一项。第一大支柱是统一税制。意大利所得税法第24-bis条于2017年出台，对境外来源收入按每年10万欧元的固定金额征税；自2024年8月11日起，新进入者的金额翻倍至20万欧元；自2026年1月1日起，对办理居留转移者再升至30万欧元。Knight Frank 将该制度而非奥运会列为36.2%涨幅的驱动因素之一。该制度才是磁石；Knight Frank 的 Wealth Report 2026 指出，米兰是该制度在2025年的主要受益者。

第二大支柱是买家群体的深度与国际化程度，这早在申办之前就已存在。公开统计数据稀少：据 Fiscalità Patrimoniale 于2025年11月14日报道，2026年预算法的技术文件显示，2021年至2023年间每年新增适用者约为270人。Corte dei Conti(意大利审计法院)则指出，该制度并不要求与在意大利的生产性投资存在任何实际联系(据 Fiscalità Patrimoniale,2025年11月14日报道)。毫无疑问的是其方向以及最常见的居住地。米兰拥有举家迁居所需的顾问生态、国际学校和机场航线。这些基础设施是几十年积累而成，不是为了短短两周而建。

第三大支柱是顶级地段中受遗产保护而受限的供应。据 Engel & Voelkers 报告，Quadrilatero 和 Brera 的翻新房源价格可超过每平方米22,000欧元，其存量由于先天条件而有限。遗产保护限制了翻新项目的供给，成交周转率低，房源被牢牢掌握在关系网络之内。支撑价格的是稀缺性，而非盛会的光环。这三大支柱没有一项是由奥运会的获批而创造的，也没有一项会因奥运会闭幕而消失。对米兰强势表现的坦率归因，是把冬奥会视为余项，而不是主因。

结构性弱点：坦率披露#

看多米兰的理由是真实的，但它也附带一些负债，配置者应当事先而非事后定价。第一项是可负担性与政治层面。米兰正处于一场可负担性危机之上，城市其他地区对此公开争论，短租密度高企、租金上涨，政治环境对非居民的奢华需求也日益不适。顶级层级在结构上与可负担性之争隔绝，但并不与对它的政治解读隔绝。预计短租监管将进一步收紧，欧洲层面也会因财政竞争的提法而时有摩擦。这些改变的是核心豪宅层级周围的环境，而非其本质规律，但它们是测算时必须考虑的输入项。

第二项负债是财政制度集中度风险本身。一个市场若最强的单一驱动因素是统一税制，那它就暴露于该制度的存续性之下。该门槛在不到十年内已从10万欧元增至30万欧元，翻了两番有余的三倍。2026年预算法的技术文件估计，重设为30万欧元后，新增适用者将大致减半，从每年约270人降至约130人(据 Fiscalità Patrimoniale,2025年11月14日报道)。留下的群体更富有、黏性更强，使边际买家更趋高端，但需求池变窄。一项可以通过法令翻倍的制度，也可以通过法令被稀释或撤销。以统一税制为依据测算米兰的配置者，测算的是一个政治变量。

第三项负债是任何意大利产权之下的治理与执行层面。争议解决和持有架构应当审慎安排，管辖法院的选择应通过结构设计来决定，而非出于偶然。这是一项应在进入之前、而非之后与律师敲定的测算输入项。

科莫湖轴线：不因冬奥会而改变#

意大利顶级豪宅市场中最持久的结构不是单一城市，而是一条轴线，冬奥会对它没有任何影响。Knight Frank 的 Wealth Report 2026 指出，2025年随着米兰顶级房源供应收紧，买家转向罗马、托斯卡纳和科莫湖畔。米兰提供税务锚点、学校、顾问和机场；科莫湖提供湖畔第二居所，据 Knight Frank 的 PIRI 100,2025年科莫湖顶级房价涨幅为6.5%，而米兰为0.4%。这两个市场并非竞争关系，而是组合关系。基于 Victaura Research 的假设，迁居的家庭往往把米兰的主要住所与科莫湖畔住宅视为同一项决策。

这条轴线是五年乃至十年期的结构，对二月那两周无动于衷。阿尔卑斯联合主办地 Cortina d'Ampezzo 是冬奥会可能确实起了更大作用的市场，恰恰因为它规模更小、国际化程度更低，正是 Kontokosta 模式的缩影。据 Engel & Voelkers 报告，Ampezzo 山谷翻新的顶级房产价格约为每平方米12,000欧元，并称冬奥会在当地是稀缺性的放大器，而非价值的创造者。但 Cortina 是度假市场的尾部，而不是平台。家族投资组合决策中的约束条件仍然是米兰顶级地段和科莫湖畔，二者都不是由奥运日程决定的。

对于横跨这条轴线两端的持有者而言，冬奥会后的数据带来的澄清多于失望。冬奥会前的叙事吸引了追逐赛事溢价的资本，而赛后数据并未显示出这种溢价。随着这种叙事退潮，被它掩盖的结构重新变得清晰：米兰是财政居留型市场，科莫湖是湖畔第二居所市场，各有其可衡量的驱动因素。两个市场的实测表现，都不取决于赛事叙事。

这对投资者和资产配置者意味着什么#

赛后数据给出的指引很明确：为驱动因素定价，对赛事因素打折。 按实测指数，米兰顶级住宅是欧洲五年期表现最强的市场，其排名来自财税迁移、买家群体的厚度以及受遗产保护限制的供给，这些因素没有一项是奥运会创造的，也没有一项因奥运会而消失。把米兰当作“主办城市交易”来买入的配置者，买到的只是剩余部分，却把它误称为投资逻辑。若将米兰理解为与科莫湖相联系的财税居所市场，描述的是同样的驱动因素，只是没有赛事这一标签。

在入场时点上的含义，比赛前的叙事所暗示的要窄。 押注赛事溢价的资金往往在圣火点燃之前进场，并在赛后下调预期；这一规律属于 Victaura Research 的假设，与伦敦效应轻微且短暂的情形相符，但并未针对米兰进行测算。它能否带来更好的入场价格，数据尚无定论：截至 2026 年第二季度的一年内，米兰顶级住宅价格下跌 2.4%（Knight Frank）。市场的强势是结构性的；叙事溢价即便存在，也没有挺过赛后的几期数据。

奥运会确实留下了持久的遗产，而且是真实的，但它位于另一个资产类别。 波尔塔罗马纳（Porta Romana）更新项目以及计划中的 1,700 张床位的学生公寓改造，按 Victaura Research 的假设，是南部片区长达十年的故事。这是中端市场和学生住宅的故事，应按其自身条件来测算，而不应记在超顶级核心市场的账上。把两者分开，是一种纪律。顶级住宅的逻辑建立在财税与稀缺性驱动之上；更新改造的逻辑建立在基础设施之上。赛事只在标题里把二者连在一起，除此之外别无关联。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。

更正说明，2026年9月27日#

文章原先的表述与现在的表述。 已发布版本将 Knight Frank 2026年第一季度 Prime Global Cities Index 作为最新数据，并称米兰的走势与全球豪宅市场同步放缓；现已补充米兰自身的数据（截至2026年第一季度的年度变动为 -0.9%），以及2026年9月发布的2026年第二季度版本：全球涨幅升至 2.6%，米兰同比下跌 2.4%，米兰五年累计涨幅为 30.9%，仍居欧洲首位（Knight Frank PGCI 2026年第一季度和第二季度）。已发布版本引用了 Knight Frank 对米兰2026年 2% 的预测；The Wealth Report 2026 中并无此项预测，相关语句已删除。原文称五年区间在奥运会前四年开始；实际上是在近五年前开始。原文称《华尔街日报》将米兰的强势归因于奥运会；现改为将奥运叙事归于后续报道（New York Post，2026年2月4日）。原文将 Engel & Voelkers 市场报告的日期记为2026年；该页面仅显示 2月6日，未标注年份，现将该报告标注为未注明日期。原文称奥运会的典型结果是小幅上涨，少数案例无变化或为负；而依据 Kontokosta（Urban Studies，2012年），六个主办城市中有四个出现下跌或无显著变化（德国联邦议院研究服务部2026年4月的概述），文章现已如实说明。原文称赛事溢价在十二至十八个月内消退；所引研究均未给出此说，该时间点现标注为 Victaura Research 的假设。原文引用了2017年 94 名统一税申请人、2024年约 1,631 名在册申请人、Corte dei Conti 关于数据颗粒度的评论，以及业内对新增申请人下降 40% 至 60% 的预测；以上均无法追溯到来源，文章现引用预算法技术文件（Fiscalità Patrimoniale 于2025年11月14日报道），其估计每年新增适用者约 270 人，将降至约 130 人，同时引用 Corte dei Conti 的意见，即该制度不要求与生产性投资挂钩。原文称科莫湖的外国需求约占 60%；该数字无来源支持，文章现引用科莫湖豪宅2025年 6.5% 的涨幅，对比米兰的 0.4%（Knight Frank PIRI 100）。原文将 Porta Romana 学生公寓改造描述为已完成的结果；现改为描述 SOM 和 COIMA 公布的计划，其中 30% 优惠价比例的来源为 Designboom。另外，一项无来源的意大利法治评分与 G7 同侪的比较，以及米兰拥有欧元区最深厚奢侈品客群的无来源说法，均已删除。

同日的进一步复核修订了上述部分更正，并纠正了其他问题。 前一版本称 Engel & Voelkers 的 Milan-Cortina 2026 市场报告发布于2025年2月6日，即奥运会前一年；该报告页面标注的日期为 2月6日，未写年份，并将奥运村描述为已建成、赛事即将举行，文章现将其标注为未注明日期、成文于奥运会开幕之前（Engel & Voelkers）。前一版本称 Knight Frank Prime Global Cities Index 2026年第二季度版发布于2026年9月16日；该日期无法确认，文章现称该版本发布于2026年9月，数据不变（Knight Frank PGCI 2026年第二季度）。前一版本引用了《华尔街日报》的一条标题，并称其未提及奥运会；该标题无法核实，因此引文已删除，奥运叙事改为归于 New York Post 2026年2月4日的报道。Corte dei Conti 的意见现标注为 Fiscalità Patrimoniale（2025年11月14日）所报道。

同日的第三次复核又纠正了其他问题。 文章称米兰的五年涨幅是稳步累积的；Knight Frank Prime Global Cities Index 2026年第一季度显示，截至2026年第一季度的一年内米兰为 -0.9%，因此该措辞已删除，并补充了年度数据（Knight Frank PGCI 2026年第一季度）。原文描述了一种反复出现的外国买家画像，即米兰税务居所搭配科莫湖第二住宅，并称科莫湖是完全永久产权、供应受结构性限制且外国需求强劲的市场；这些说法均无来源支持，文章现引用 The Wealth Report 2026，其称2025年米兰豪宅供应趋紧之际，买家转向罗马、托斯卡纳和科莫湖沿岸，同时科莫湖豪宅涨幅为 6.5%（Knight Frank PIRI 100）。搬迁家庭会将米兰与科莫湖视为同一项决策的看法，现标注为 Victaura Research 的假设。原文称科莫湖是资本保值层，并称米兰与科莫湖轴线上的头寸不受赛事叙事退潮的影响；两项说法均无来源，均已删除。原文称 Porta Romana 的更新改造和学生公寓改造将在十年内持续复利；该改造当时仅有计划（SOM 和 COIMA，2025年10月），十年期效应现标注为 Victaura Research 的假设。一条引语称米兰注定会凭自身驱动因素上涨；米兰豪宅在截至2026年第一季度的一年内下跌 0.9%，在截至2026年第二季度的一年内下跌 2.4%（Knight Frank PGCI），引语现改为市场依自身驱动因素运行。《华尔街日报》对米兰的描述现改为引述 New York Post（2026年2月4日）的转述，统一税估计与 Corte dei Conti 的意见现已在正文中注明出自 Fiscalità Patrimoniale（2025年11月14日）。