Ubicación, momento y ejecución: nuestro método

Notas de revisión#

Este artículo se corrigió el 27 de septiembre de 2026. La comprobación de sus cifras y atribuciones frente a las fuentes citadas detectó errores, que se han corregido en el texto. La lista completa, con lo que decía el artículo y lo que dice ahora, figura en la sección de correcciones al final.

Este artículo se corrigió el 29 de septiembre de 2026. Una versión anterior describía las posiciones de Victaura más allá de sus páginas públicas de proyecto, con denominaciones de proyecto, fechas de licencia y de construcción que esas páginas no recogen, y con trabajos de diseño en Ras Al Khaimah, donde la posición es capital en off-plan. El texto sigue ahora esas páginas, y la declaración de las posiciones figura al final. Se han eliminado los acuerdos de coinversión que no constan en esas páginas.

Este artículo se corrigió el 13 de octubre de 2026. El texto, una tabla y las conclusiones principales indicaban años de construcción y de entrega de dos proyectos de Victaura que sus páginas públicas de proyecto no recogen. Se han eliminado, y el texto sigue esas páginas. El texto y una tabla vinculaban además la fase de un proyecto con un hito de tramitación de licencias que su página de proyecto no recoge; ese vínculo se ha eliminado.

Este artículo se corrigió el 13 de octubre de 2026. Las correcciones del 27 de septiembre presentaban como errores dos recuentos anteriores de contribuyentes del artículo 24-bis. Ambos tienen fuentes publicadas en series distintas, un estudio de Assonime y las estadísticas del impuesto sobre la renta del Departamento de Finanzas, y la sección de correcciones lo indica ahora. Las cifras del texto no cambian.

Este artículo se corrigió el 13 de octubre de 2026. La sección de ubicación y las conclusiones principales daban el límite de los arrendamientos en Zanzíbar tal como se promulgó en 1992. Ahora lo dan según las modificaciones de 2010 y 2018, leídas en las leyes publicadas por la Cámara de Representantes de Zanzíbar, y la sección de correcciones así lo indica.

Los tres principios#

Toda inversión de Victaura descansa sobre tres principios, en este orden: ubicación, momento, ejecución. Cada uno responde a una pregunta distinta. La ubicación responde a qué es el activo. El momento responde a cuándo comprometer el capital. La ejecución responde a cómo se convierte el solar escaso en un producto terminado y escaso que un comprador institucional esté dispuesto a valorar.

El orden no es una cuestión de estilo. Un edificio terminado no puede corregir un mal emplazamiento, porque la restricción que protege el valor es geográfica o legal, y esa restricción no se puede trasladar. Una entrada bien temporizada en la jurisdicción equivocada es una apuesta de ciclo, no una tesis de value-add. Un solar escaso sin ejecución es un permiso para contemplar el terreno. Cada principio es necesario. Ninguno basta por sí solo.

Este artículo es el manual operativo del modelo. Retoma cada principio con los textos normativos, las tasas base de los ciclos y los datos de entrada de la valoración que lo sustentan, y contrasta con los tres principios cuatro de los mercados donde tenemos posiciones (lago de Como, Zanzíbar y Gili Air, donde desarrollamos proyectos, y Ras Al Khaimah, donde mantenemos una posición de capital en off-plan). La lectura complementaria es nuestra página pública de enfoque, /en/our-approach/.

Ubicación: escasez estructural, no escasez de relato#

La escasez es la primera protección del valor en la cúspide del mercado, y no toda escasez es equivalente. La distinción relevante es entre la escasez legal, constitucional o geográfica y la escasez de relato. La primera sobrevive en un mundo transparente. La segunda no.

El lago de Como está limitado por ley en materia de licencias. Conforme al Código del Patrimonio Cultural y del Paisaje de Italia (Decreto Legislativo 42/2004, artículo 142, apartado 1, letra b), una franja de 300 metros desde la orilla de todos los lagos es de interés paisajístico por ley. En Como abarca la orilla, salvo las zonas que el 6 de septiembre de 1985 ya estaban clasificadas como A o B en los planes urbanísticos municipales (artículo 142, apartado 2). Toda intervención requiere previa autorizzazione paesaggistica, expedida por la Región o por un órgano delegado tras el dictamen de la Soprintendenza territorialmente competente (artículo 146). La norma no prohíbe construir de nueva planta; somete toda intervención en primera línea de lago a una evaluación paisajística. Nuestra hipótesis de trabajo (hipótesis de Victaura Research) es que esa evaluación favorece la rehabilitación de los edificios existentes frente al nuevo volumen. La franja protegida en sí no se puede mover.

Indonesia está limitada por su Constitución. El artículo 33(3) de la Constitución de 1945, junto con los artículos 9, 21 y 26(2) de la Ley Agraria Básica de 1960 (UUPA), reserva el Hak Milik (propiedad plena) a los ciudadanos indonesios. Los inversores internacionales participan mediante el Hak Sewa (arrendamiento) a largo plazo, el Hak Pakai (derecho de uso) de hasta 80 años conforme al Reglamento del Gobierno 18/2021 (30 + 20 + 30), o una sociedad de capital extranjero (PT PMA) titular de un Hak Guna Bangunan sobre un terreno que no posee en propiedad plena. En una isla pequeña como Gili Air, el perímetro es además finito por aritmética. Las restricciones se acumulan: el nivel de propiedad plena no está estructuralmente disponible para el capital extranjero y el número de parcelas edificables está acotado por la geografía física.

Zanzíbar está limitada por ley. Según la Land Tenure Act 1992, los derechos de ocupación se reservan a los zanzibaríes y los no zanzibaríes acceden al suelo público mediante arrendamiento, por un máximo de 99 años concedidos en tramos de hasta 33 años (artículos 24, 46 y 47, modificados en 2010 y 2018). No existe opción de propiedad plena para los no ciudadanos. La Zanzibar Investment Act 2023, que derogó la Ley ZIPA de 2018, atribuye a la Autoridad la concesión de arrendamientos de suelo a inversores en las Zonas Económicas Especiales y la facilitación de arrendamientos fuera de ellas a través del ministro responsable de tierras (artículo 27), y otorga el Estatus de Inversión Estratégica a partir de 50 millones de USD en Unguja y 5 millones de USD en Pemba, con al menos un 30 % del capital como capital propio (Segundo Anexo). Por su gramática jurídica, esto se parece más al marco indonesio que a las zonas designadas de propiedad plena de los Emiratos Árabes Unidos.

Ras Al Khaimah es escasa por vía contractual dentro de un corredor definido de propiedad plena. La Decisión n.º 20 de RAK de 2005 y la Decisión n.º 12 de 2007 permiten a los no nacionales ser propietarios plenos en proyectos de promotores designados; las zonas comercializadas como de propiedad plena incluyen Al Marjan Island, Mina Al Arab y Al Hamra Village. La oferta en Al Marjan la controla el promotor maestro y está condicionada por el resort integrado de Wynn Resorts, que posee la primera licencia de instalación de juego comercial emitida en los Emiratos Árabes Unidos (GCGRA, 4 de octubre de 2024) y cuyo coste estimado de construcción Wynn elevó en agosto de 2026 en 600 millones de USD, hasta unos 5,7 mil millones de USD (Gulf News, 5 de agosto de 2026). A diferencia de Como, no hay un límite legal a la oferta agregada. La escasez es de corredor, no legal. La distinción tiene consecuencias para la valoración de la inversión.

La escasez de relato es lo que queda cuando se descartan la ley, la Constitución y la geografía. Un mercado con unas 10.000 unidades de marca entre las más de 34.000 unidades residenciales previstas en Ras Al Khaimah para 2026-2030 (CBRE, septiembre de 2026) es un mercado con impulso, no con escasez estructural. El PIRI 100 de Knight Frank para 2025 recoge Tokio +58,5 %, Dubái +25,1 %, lago de Como +6,5 %, Milán +0,4 %, Londres -4,7 %. En noviembre de 2025, antes de la guerra de Irán, Knight Frank esperaba que los precios del segmento prime de Dubái subieran en torno a un 3 % en 2026 y señalaba que el crecimiento de precios del conjunto de la ciudad podía haber tocado ya techo. En marzo de 2026, tras el inicio de la guerra, el valor de las ventas residenciales de Dubái cayó casi un 20 % respecto a febrero, hasta 10,1 mil millones de USD (datos de REIDIN).

Timing: leer los puntos de inflexión#

El timing es la disciplina de leer los factores estructurales, no el ruido del ciclo. Definimos un punto de inflexión como el momento en que una restricción vinculante cambia de estado. La concesión de un permiso. La apertura o el cierre de un régimen legal. Un hito en el ciclo de un resort integrado. El timing no es una previsión; es una postura frente a un hecho observable.

Lago de Como, la inflexión fiscal y de oferta de 2024 a 2026. El impuesto sustitutivo del artículo 24-bis de Italia se introdujo en 2017 con 100.000 €, se duplicó hasta 200.000 € para la residencia trasladada después del 10 de agosto de 2024 (DL 113/2024) y subió a 300.000 € desde el 1 de enero de 2026 (Ley 199/2025, la Ley de Presupuestos 2026). El MEF contabilizó poco menos de 100 usuarios en el ejercicio fiscal 2017; para 2024 el Corte dei Conti cuenta 1.923 beneficiarios, 1.374 contribuyentes principales y 549 familiares (según Il Fatto Quotidiano, junio de 2026). En cuanto a precios, el PIRI 100 de Knight Frank sitúa el lago de Como en +6,5 % en 2025, y Engel & Völkers describe la demanda extranjera en el lago como predominante, encabezada por compradores de Estados Unidos, Alemania y el Golfo. La inflexión es la brecha entre una base creciente de demanda extranjera y una oferta limitada por ley.

Ras Al Khaimah, el ciclo del resort integrado y la capa del conflicto de 2026. Wynn Al Marjan tenía previsto abrir en 2027. En la conferencia de resultados del primer trimestre de 2026, el 7 de mayo de 2026, el consejero delegado Craig Billings dijo que Wynn esperaba «un retraso modesto» en el calendario de apertura, por desafíos logísticos y de transporte marítimo en la región, en referencia al conflicto regional. El 4 de agosto de 2026 Wynn fijó la apertura para septiembre de 2027 y elevó el coste estimado de construcción en 600 millones de USD, hasta unos 5.700 millones de USD (Gulf News, 5 de agosto de 2026). El análogo de Macao es la tasa base que utilizamos. Como supuesto de Victaura Research, no como estadística con fuente, valoramos un ciclo inmobiliario de resort integrado que alcanza su máximo algunos años después de la apertura y que puede corregir entre un 30 y un 50 por ciento ante un shock de política, el patrón que leemos en Macao en torno a la campaña anticorrupción de 2014 a 2016. Consideramos Marina Bay Sands, en Singapur, el caso más estable. En RAK el timing no consiste en acertar con el máximo, sino en valorar un patrón conocido de reversión a la media.

Zanzíbar, el permiso de la ZIPA y la inflexión de las llegadas. La OCGS de Zanzíbar registró 736.755 llegadas internacionales en 2024, un 15,4 % más, con Europa en aproximadamente el 72 % de los visitantes e Italia como principal mercado emisor, con el 11,8 %; a finales de octubre de 2025 las llegadas ya habían alcanzado 743.605 (The Citizen). La inflexión temporal es la propia concesión del permiso de la ZIPA, el momento en que se abre la ventana de construcción frente a un plazo regulatorio y una curva de demanda medible. Para un promotor, la inflexión es el permiso, no el lanzamiento.

La abolición del régimen non-dom del Reino Unido, el efecto corredor. El 6 de abril de 2025 se abolió la base de remesas para los residentes no domiciliados, cuyas raíces se remontan al impuesto sobre la renta de Pitt de 1799, y se sustituyó por el régimen de Foreign Income and Gains de cuatro años. Todavía no existe un recuento oficial de salidas desde la reforma: las cifras de HMRC publicadas en julio de 2026 muestran, según lo informado, unas 9.000 personas no domiciliadas que se marcharon en el ejercicio fiscal hasta el 5 de abril de 2025, frente a 11.200 el año anterior, y no se esperan estimaciones fiables posteriores a la reforma antes del año próximo. Henley & Partners había previsto una pérdida neta de 16.500 millonarios británicos en 2025; no utilizamos esa cifra, porque Tax Policy Associates (Neidle, julio de 2025) cuestionó si los datos habían sido fabricados y el informe de 2026 de Henley no contiene cifras de migración. Sea cual sea el tamaño del corredor, la restricción vinculante en el extremo receptor es el producto terminado frente al lago, no el cupo de residencia.

Ejecución: la ventaja del operador#

En un mercado con escasez de producto terminado, la ejecución es el factor diferencial. La escasez crea la barrera de entrada; la ejecución convierte la entrada en un activo entregable. Las cuatro etapas que determinan el resultado son la gestión de permisos, la disciplina de diseño, la ejecución de obra y el despliegue de capital por hitos. Cada una es un proceso definido, no un eslogan comercial.

Gestión de permisos. En el lago de Como, los permisos operativos son la autorizzazione paesaggistica conforme al D.Lgs 42/2004 (Región u órgano delegado, previo dictamen de la Soprintendenza), el permesso di costruire (Comune) y las autorizaciones técnicas posteriores. La Modern Villa on Lake Como tiene el permiso avanzado; las Two Villas on Lake Como están en fase de permiso, con obra prevista a continuación en 2026. En Zanzíbar el permiso operativo es el de la ZIPA. En Indonesia las estructuras operativas son Hak Pakai o PT PMA Hak Guna Bangunan, con el ciclo de permisos en paralelo. La disciplina es uniforme: solo iniciamos la obra cuando el proceso de autorización está completo. El coste de movilizarse de forma prematura es mayor que el de esperar.

Disciplina de diseño. El entorno es el activo. En una franja protegida de 300 metros, un diseño que choca con el paisaje no supera la autorización paisajística. En una costa de coral, la disciplina operativa consiste en el retranqueo frente a la subida del nivel del mar (una tendencia del océano Índico occidental de 3,88 mm al año frente a una media global de 3,45 mm al año, según Communications Earth & Environment, enero de 2026), una huella ligera y materiales de grado marino. Bernstein, Gustafson y Lewis (Journal of Financial Economics, 2019) constataron que las viviendas costeras de Estados Unidos expuestas a la subida del nivel del mar se venden aproximadamente un 7 por ciento más baratas que las comparables no expuestas, un descuento impulsado por compradores sofisticados y por comunidades preocupadas por el calentamiento global. El retranqueo ya no es una externalidad; es un dato de entrada de la valoración.

Ejecución de obra y despliegue de capital por hitos. Los estándares con los que trabajamos son institucionales: control documental, aprobación estructural, inspecciones por hitos, selección de contratistas, trazabilidad de proveedores. Trabajamos con artesanos, proveedores y oficios locales siempre que es posible, porque la alternativa es a la vez más cara y estructuralmente más débil en una ventana de varios años. El capital se despliega contra hitos (concesión del permiso, cimentación, envolvente estructural, acabados, entrega), que es como un socio institucional valora un proyecto y como estructuramos la entrada de fondos. El corolario es la exposición del operador a su propia ejecución: ningún muro de capital abstracto protege una entrega que se ha retrasado.

Aislamiento patrimonial por estructura. Cada proyecto se mantiene a través de una SPV propia y aislada bajo Greystone B.V. (Países Bajos), con gobernanza a nivel de proyecto. Es la respuesta estructural a una pregunta que se plantea todo asignador institucional: si el capital de un proyecto puede verse alcanzado por las deudas de otro.

Qué ocurre cuando falta uno de los tres#

La ubicación sin ejecución es un permiso para admirar el terreno. Un solar escaso sin un operador capaz de gestionar licencias, encargar un diseño conforme a la normativa y entregar una construcción de calidad institucional es un coste de mantenimiento. En un mercado con escasez de producto terminado (Como es el ejemplo canónico), la restricción que protege el valor también bloquea la entrega para el operador no preparado. El solar conserva su escasez; el inversor conserva el coste de mantenimiento.

El momento sin ubicación es una apuesta de ciclo. Entrar en Dubái con un PIRI de +25,1 % en 2025, en un corredor sin tope legal a la oferta, no tiene defensa cuando el ciclo se modera. La previsión de Knight Frank de noviembre de 2025 para el segmento prime de Dubái, emitida antes de la guerra de Irán, era de +3 %; CBRE cuenta unas 10.000 unidades de marca entre las viviendas previstas en Ras Al Khaimah para 2026-2030; y los Emiratos Árabes Unidos interceptaron misiles y drones el 4 y el 5 de mayo de 2026, cuando un dron provocó un incendio en una instalación petrolera de Fujairah (Al Jazeera, 5 de mayo de 2026; la Guardia Revolucionaria de Irán negó haber llevado a cabo los ataques). A 26 de septiembre de 2026 no hay ningún alto el fuego formal en vigor (GlobalSecurity, Iran war update). Nada de esto descalifica el corredor. Sí significa que el operador que entró siguiendo el ciclo, sin una salida defendida por escasez estructural, está expuesto a la caída del 30 al 50 % que nuestro supuesto basado en Macao sitúa en la tasa base.

La ejecución sin ubicación es irrelevante. Es el fallo menos frecuente, porque los operadores no suelen ejecutar bien sobre un solar que no es escaso. Cuando ocurre, el producto terminado compite contra una curva de oferta abierta, por precio y no por restricción. El listón institucional es, por tanto, la presencia simultánea de los tres principios: una restricción de oferta en el solar, una inflexión identificada en el momento de entrada y un operador capaz de entregar, con el capital desplegado según hitos.

El listón institucional#

Dieciocho meses de legislación han cerrado el modelo de privacidad por opacidad. El 1 de enero de 2026 entró en vigor la directiva DAC8 de la UE y 46 jurisdicciones comenzaron a recopilar datos conforme al Crypto-Asset Reporting Framework (CARF) de la OCDE, con primeros intercambios en 2027, y otras 31 se han comprometido a intercambiar en 2028 o 2029 (OCDE, 14 de septiembre de 2026). España suprimió su Golden Visa mediante la Ley Orgánica 1/2025 en abril de 2025. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea declaró el régimen de ciudadanía por inversión de Malta contrario al Derecho de la UE en el asunto C-181/23, el 29 de abril de 2025. Los Presupuestos Generales del Estado de Portugal para 2024 (Ley 82/2023) cerraron el régimen NHR original a nuevos solicitantes y lo sustituyeron por el más restrictivo IFICI. El Reino Unido abolió el 6 de abril de 2025 la base de remesas para residentes no domiciliados, cuyo origen se remonta al impuesto sobre la renta de Pitt de 1799. El cierre estructural de la opacidad tiene fecha: los intercambios CARF cubrirán las 77 jurisdicciones comprometidas en 2029.

Lo que esto implica para el listón institucional es sencillo. La alineación de intereses, el gobierno corporativo, la divulgación y los conflictos de interés ya no son asuntos privados. El comprador institucional que ahora selecciona el segmento es el operador que publica sus supuestos, nombra sus conflictos y contrasta sus cifras con varias fuentes. Nuestros propios conflictos figuran en la divulgación al final de este documento, que detalla las posiciones mantenidas a través de Greystone B.V. y cómo se clasifica el documento conforme a MiFID II. No nos apoyamos en el conjunto de datos de migración de patrimonio de Henley: Tax Policy Associates (Neidle, julio de 2025) cuestionó si sus cifras habían sido fabricadas, Henley afirmó en agosto de 2025 que había iniciado una auditoría y revisión independientes de la metodología y los datos de New World Wealth, y su informe de 2026 no contiene cifras de migración.

La asignación de los family office a inmuebles se cita de forma sistemáticamente errónea. UBS GFO 2025 sitúa la asignación media a inmuebles de las carteras de los family office en el 11 % en 2024 (18 % en Estados Unidos, 11 % en Europa); Goldman Sachs Family Office Investment Insights 2025 indica un 11 % para inmuebles privados e infraestructuras combinados; el Campden and RBC North America Family Office Report 2024 indica una media del 17 %. Se trata de asignaciones de la cartera de inversión del family office; nuestra lectura (supuesto de Victaura Research) es que no recogen las viviendas ni los inmuebles en manos de la empresa familiar. En términos de patrimonio total, la única cifra que hemos encontrado es más antigua: Savills y Wealth-X estimaron en 2014 que los UHNWI europeos tenían el 31 % de su patrimonio en inmuebles. Las cifras no se contradicen; miden perímetros distintos.

La aplicación en 2026#

El marco no es un manifiesto; es el aspecto que tiene el trabajo real en el año en curso. Cuatro de los mercados en los que Victaura mantiene posiciones se encuentran en cuatro etapas distintas de la secuencia Ubicación-Momento-Ejecución.

Lago de Como, Pognana Lario y Carate Urio. Dos de nuestros proyectos en un lago cuya franja de ribera está protegida por ley. La Modern Villa on Lake Como, en Pognana Lario, una villa a pie de lago con embarcadero privado en concesión regional, está en fase avanzada de tramitación de permisos. Las Two Villas on Lake Como, en Carate Urio, se encuentran en fase de permisos, y se espera que la construcción comience en 2026. PIRI sitúa el lago de Como en +6,5 % en 2025; Engel & Völkers describe la demanda extranjera como predominante, con compradores de Estados Unidos, Alemania y el Golfo a la cabeza. El punto de inflexión en cuanto al momento es el régimen fiscal, que sube a 300.000 € en 2026; la curva de oferta no se mueve.

Zanzíbar, Nungwi. Dos proyectos en el extremo norte de Unguja. Las llegadas alcanzaron las 736.755 en 2024 (+15,4 %), con Italia como principal mercado emisor. Secret Zanzibar Hotel & Villas está en desarrollo activo. El trabajo de ejecución consiste en un diseño resiliente al clima frente a una tendencia del nivel del mar en el Océano Índico occidental de 3,88 mm al año, disciplina en los retranqueos y una huella operativa ligera.

Gili Air. Proyecto boutique en una isla de superficie finita del archipiélago indonesio. La tenencia para extranjeros es Hak Pakai a 80 años o Hak Guna Bangunan a través de una PT PMA, sin Hak Milik. Bali registró aproximadamente 6,3 millones de llegadas internacionales en 2024 (Bali Provincial Tourism Office); Indonesia, 13,9 millones en total (BPS). El conjunto de restricciones es constitucional (UUPA 1960, artículo 33(3) de la Constitución) y físico. El trabajo de ejecución consiste en la selección a nivel de parcela, una envolvente edificatoria dimensionada para la ecología de los episodios de blanqueamiento y una estructura de tenencia Hak Pakai con un horizonte de 80 años.

Ras Al Khaimah, Al Marjan. Propiedad plena (freehold) para no nacionales en virtud de las Decisiones de RAK 20/2005 y 12/2007. Wynn Al Marjan, cuyo coste estimado de construcción se elevó en agosto de 2026 hasta unos 5.700 millones de USD desde 5.100 millones (Gulf News), ha trasladado su apertura a septiembre de 2027 (resultados del segundo trimestre de 2026 de Wynn, 4 de agosto de 2026) tras un «retraso moderado» señalado en la presentación de resultados del 7 de mayo de 2026. El valor de las ventas residenciales de Dubái cayó casi un 20 % intermensual en marzo de 2026 (REIDIN). La guerra de Estados Unidos e Israel contra Irán comenzó el 28 de febrero de 2026 (Operation Epic Fury), el estrecho de Ormuz quedó en gran medida cerrado y los Emiratos interceptaron misiles y drones el 4 y el 5 de mayo de 2026, cuando un dron provocó un incendio en una instalación petrolera de Fujairah (Al Jazeera; la Guardia Revolucionaria de Irán negó haber llevado a cabo los ataques); a 26 de septiembre de 2026 no hay ningún alto el fuego formal en vigor y el tráfico petrolero por Ormuz se sitúa, según se informa, en torno al 60-70 % de los niveles previos a la guerra, una cifra que GlobalSecurity describe como no verificada y atribuye a funcionarios que hablaron con The National el 23 de septiembre. El argumento de momento ya no es captar el ciclo, sino entrar frente a un corredor controlado por el promotor maestro, con la ventana de corrección de Macao incluida en la tasa base. El trabajo de ejecución es de otro tipo, porque se trata de una posición de capital sobre plano (off-plan), no de un desarrollo: construye un promotor local consolidado, y el trabajo de Victaura es la selección de unidades, el momento de entrada y la gestión de la reventa.

Cada mercado se sitúa en una etapa distinta del mismo marco. Como es el caso de ubicación y ejecución en un punto de inflexión fiscal. Zanzíbar es el caso de momento y ejecución. Gili Air es el caso de ubicación y tenencia bajo restricción constitucional. RAK es el caso de momento bajo riesgo de ciclo y de conflicto. Ninguno responde a un único principio; todos son los mismos tres principios, ponderados de forma distinta.

Qué significa para un inversor#

Para un family office o un asesor principal, las implicaciones son prácticas. En primer lugar, nuestra hipótesis de trabajo (hipótesis de Victaura Research) es que las ubicaciones con escasez estructural están menos expuestas a los ciclos a corto plazo que el mercado en general. En segundo lugar, la restricción vinculante en la entrega es la ejecución: en un mercado restringido, un solar solo se convierte en activo cuando se entrega el producto terminado. En tercer lugar, la escasez es verificable: 300 metros son 300 metros, una isla tiene el perímetro que tiene, una constitución permite la propiedad plena a los extranjeros o no la permite. Hechos sobre los que basar la valoración de la inversión, no relatos que aceptar por fe.

La implicación para la cartera es la diversificación entre jurisdicciones, no la concentración en una sola. El lago de Como está limitado por los permisos y consolidado culturalmente. Zanzíbar y Gili Air tienen techos de tenencia que limitan la liquidez de salida; las llegadas a Zanzíbar crecieron un 15,4 % en 2024. RAK ofrece liquidez de propiedad plena, pero sin un límite legal de oferta y con un ciclo visible impulsado por eventos. La exposición a cada mercado debe dimensionarse según su propio perfil de fricción.

El orden importa porque los principios no son intercambiables. Primero la ubicación, porque la restricción que protege el valor no se puede trasladar. Segundo el momento, porque el capital se compromete frente a un hecho observable, no frente a una previsión. Tercero la ejecución, porque convierte un solar escaso en un activo terminado y escaso que un socio institucional esté dispuesto a valorar y respaldar. Sencillo de enunciar, exigente de ejecutar. Ese es todo el sentido.

Declaración de intereses (skin in the game). Victaura, a través de su matriz Greystone B.V. (Países Bajos), desarrolla proyectos en el lago de Como (Italia), en Nungwi, Zanzíbar (Tanzania), en Gili Air y en Uluwatu, Bali (Indonesia), y mantiene una posición de capital off-plan en Al Marjan Island, Ras Al Khaimah (EAU). Los lectores deben asumir que los comentarios pueden estar influidos por estas posiciones, o beneficiarlas. Este documento se clasifica como material de marketing conforme al artículo 24(3) de MiFID II. No constituye asesoramiento de inversión.

Correcciones, 27 de septiembre de 2026#

Qué decía el artículo y qué dice ahora. La versión publicada decía que la franja paisajística de 300 metros abarca los lagos clasificados de interés público, que la Soprintendenza concede la autorización y que la norma excluye la nueva edificación en la orilla de los lagos; los artículos 142 y 146 del D.Lgs 42/2004 aplican la franja a todos los lagos, excluyen las áreas clasificadas como A o B en 1985, atribuyen la concesión de la autorización a la Región o a un organismo delegado tras el dictamen de la Soprintendenza, y exigen autorización en lugar de prohibir la construcción. Citaba arrendamientos en Zanzíbar de hasta 99 años con arreglo a la Sección 27 de la ZIPA Act 2018 y el Strategic Investment Status de la Tanzania Investment Act 2022; la ZIPA Act 2018 fue derogada por la Zanzibar Investment Act 2023, que fija los umbrales de 50 millones de USD en Unguja y 5 millones de USD en Pemba, y los arrendamientos se apoyan en la Land Tenure Act 1992. Esa corrección indicaba como límite de la ley 49 años, según su redacción de 1992; las reformas de 2010 y 2018 lo fijan en 99 años, concedidos en plazos de hasta 33. Fundamentaba la propiedad en pleno dominio (freehold) en Ras Al Khaimah en la Ley Federal de los EAU 11/2021, que se refiere a la propiedad industrial; la base son las Decisiones RAK 20/2005 y 12/2007. Daba para el segmento prime de Londres un -2,2 % en el PIRI 100; The Wealth Report 2026 da un -4,7 %. Daba para el lago de Como un +54 % en cinco años y una demanda extranjera de en torno al 60 % según Engel & Völkers y Nomisma; ninguna de las dos cifras figura en esas fuentes y ambas se han eliminado. Decía que las transacciones prime en Dubái cayeron un 20 % interanual en marzo de 2026; los datos de REIDIN muestran que el valor de todas las ventas residenciales cayó casi un 20 % respecto a febrero. Daba 9.000 unidades de marca (branded) en la cartera de proyectos de Ras Al Khaimah; CBRE informa de unas 10.000. Fechaba la conferencia de resultados del primer trimestre de 2026 de Wynn el 8 de mayo de 2026 y hacía que Craig Billings atribuyera el retraso al conflicto con Irán; la conferencia fue el 7 de mayo, Billings citó dificultades logísticas y de transporte marítimo, y Wynn ha fijado desde entonces la apertura para septiembre de 2027. Citaba a Cinzia Bianco, del ECFR, calificando a los EAU de Estado de primera línea y fechaba los ataques a Fujairah el 3 y 4 de mayo de 2026; la cita no pudo localizarse y se ha eliminado, los ataques fueron el 4 y 5 de mayo, y el conflicto se fecha ahora a 26 de septiembre de 2026. Daba 94 usuarios del régimen italiano del artículo 24-bis en 2017 y unos 1.631 en 2024, un aumento de 17 veces; el texto da ahora el recuento del MEF, algo menos de 100 en 2017, y los 1.923 beneficiarios de 2024 según el Tribunal de Cuentas (Corte dei Conti), 1.374 de ellos contribuyentes principales. Las dos cifras anteriores tienen fuentes publicadas en series distintas: 94 en un estudio de Assonime sobre datos de pago de la Agenzia delle Entrate (Towards Italy, n.º 7/2026) y 1.631 en las estadísticas del impuesto sobre la renta del Departamento de Finanzas para el ejercicio fiscal 2024, de modo que el múltiplo de 17 veces comparaba dos series. Daba una salida de contribuyentes de alto patrimonio del Reino Unido de entre 1.800 y 3.800, con entre 400 y 600 que se trasladaban a Italia, y un régimen non-dom en funcionamiento continuo desde 1799; eran estimaciones de modelo sin fuente y se han sustituido por datos de HMRC, y el régimen se remonta a 1799 pero no fue continuo. Situaba 76 jurisdicciones bajo el CARF desde el 1 de enero de 2026; la OCDE lista 46 que recopilan datos desde 2026 y 77 comprometidas en total. Daba para la subida del nivel del mar en el Índico occidental unos 3,5 mm al año, un 4 % por encima de la media mundial; el artículo de Communications Earth & Environment da 3,88 mm al año para esa cuenca. Describía el descuento de Bernstein, Gustafson y Lewis como aplicable a las propiedades de Florida; el estudio abarca viviendas costeras de EE. UU. Daba una asignación mediana de los family offices a inmobiliario del 11 % a partir de tres encuestas coincidentes, y del 25 al 40 % del patrimonio total; UBS informa de una media del 11 %, Goldman Sachs del 11 % para inmobiliario e infraestructuras conjuntamente, Campden y RBC del 17 %, y la única cifra sobre patrimonio total encontrada es el 31 % de Savills y Wealth-X en 2014. La corrección de Macao del 30 al 50 % figura ahora como supuesto de Victaura Research, y la tasa de crecimiento de Singapur, que carecía de fuente, se ha eliminado.

Una revisión posterior el mismo día precisó algunas de las correcciones anteriores y corrigió otros puntos. El artículo describía Wynn Al Marjan como un resort de 5.100 millones de USD; en agosto de 2026 Wynn elevó el coste estimado de construcción en 600 millones de USD, hasta unos 5.700 millones de USD (Gulf News, 5 de agosto de 2026). Decía que la apertura del resort estaba prevista para principios de 2027 y que la prensa vinculaba el retraso de mayo de 2026 con la guerra de Irán; en la conferencia del primer trimestre de 2026 Wynn habló de abrir en 2027, y Craig Billings citó dificultades logísticas y de transporte marítimo y el conflicto regional. Decía que Irán atacó Fujairah el 4 y 5 de mayo de 2026; según Al Jazeera, los EAU interceptaron misiles y drones en ambos días, un dron provocó un incendio en una instalación petrolera de Fujairah el 4 de mayo, y la Guardia Revolucionaria de Irán negó haber llevado a cabo los ataques. Daba los flujos por Ormuz en el 60 a 70 por ciento de los niveles previos a la guerra sin matices; GlobalSecurity describe esa cifra como no verificada y la atribuye a funcionarios que hablaron con The National el 23 de septiembre. Decía que la Sección 27 de la Zanzibar Investment Act 2023 hace que la Autoridad conceda arrendamientos de terrenos a los inversores; la sección prevé arrendamientos en las Zonas Económicas Especiales, y los arrendamientos fuera de ellas se tramitan a través del ministro responsable de tierras. En la sección de ejecución nombraba a la Soprintendenza como el organismo que concede la autorización paisajística del lago de Como; con arreglo al artículo 146 del D.Lgs 42/2004, la concede la Región o un organismo delegado tras el dictamen de la Soprintendenza. Atribuía a BPS los 6,3 millones de llegadas internacionales de Bali en 2024; esa cifra procede de la Oficina de Turismo de la Provincia de Bali, mientras que los 13,9 millones de Indonesia son de BPS. Decía que Henley no había publicado los resultados de su auditoría de agosto de 2025; el texto afirma ahora únicamente que Henley dijo haber iniciado una auditoría y revisión independientes de la metodología y los datos de New World Wealth (Spear's, 19 de agosto de 2025).