投资测算档案：按顺序提出的十二个问题

什么是投资测算档案，为什么问题的顺序很重要？#

投资测算档案是配置方在确定房地产项目仓位规模之前，要求提供的一整套文件和答复。 它不是宣传册，也不是路演材料。它是一份记录，使从未参与现场讨论的第二个人，也能依据明确的理由否决这笔交易。本文围绕科莫湖（意大利）、桑给巴尔（坦桑尼亚）、印度尼西亚和哈伊马角（RAK，阿拉伯联合酋长国），按投资者提问的顺序列出十二个问题。

顺序之所以重要，是因为这些问题并不等价。 前四个是关口。只要有一项答复不合格，无论后面的数字多么诱人，评估都到此为止。接下来的四个问题为风险定价，每一项都可以协商。最后四个问题决定持有、运营和退出这一仓位的成本。一开始就谈退出倍数的配置方，起点就错了，因为退出假设此前每一项答复都成立。

每个问题至少对应一个否决条件。 否决条件是指使项目退出考虑范围的具体发现。弱点可以定价，否决条件则不能。所购买的权利可能并不存在，可能无法强制执行，也可能无法交付，任何折现率都无法弥补这一点。本文中部的表格将十二项并列呈现，前后各节说明其中的推理。

本文的证据经过分级，并注明等级。 法规文本和央行页面视为实测数据。律师事务所的摘要、行业指南和新闻报道属于方向性参考。当两个来源不一致时，分歧会写入正文并保持可见。这里没有任何数字是 Victaura 的内部数据。

这十二个问题是一道筛选，而方法论的范围更广。 框架见我们的方法页面，策略本身的定义见增值型房地产的含义。这份档案只是工作中可以写成清单的那一部分。它刻意保持简短，因为一位连一行内容都无法得到书面答复的投资者，其实已经得到了答案。

外国人能否持有产权，土地又被允许用作什么？#

第一个问题是产权，答案必须写明具体的权利工具和期限。 Hak Pakai 是印度尼西亚在固定期限内使用土地的登记权利，也是最常提供给外国个人的权利工具。它不是永久产权。关于2021年第18号政府条例的二手摘要称，期限为30年，延期20年，再续期30年，按作者的算术合计80年。这只是方向性解读，应以原始文本为准。该条例第52条将这一期限组合适用于国有土地或 Hak Pengelolaan（管理权）土地之上的 Hak Pakai，而 Hak Milik 土地之上的 Hak Pakai 最长30年，通过新契约续期（实测，官方文本）。学术研究记录显示，自1996年以来，该期限已被多次改写。

在桑给巴尔，权利工具是租赁，档案必须用直白的语言写明。 桑给巴尔投资促进局（ZIPA）在其常见问题页面（2026年10月13日查阅）中表示，外国投资者不能直接拥有土地，但可以为投资目的通过租赁取得土地，土地租期最长可达99年。同一页面规定，外国投资者在酒店和房地产领域的最低资本为250万美元。对于由侨民投资者全资拥有的公司，《2023年桑给巴尔投资法》规定为20万美元（附表二，第一部分）。《每日新闻》（Daily News）于2026年6月8日报道，侨民投资者的门槛已从250万美元降至20万美元，而这正是该法已有的数字，因此适用的门槛，以及它约束的是开发商还是单位买家，应在评估当日向 ZIPA 确认。否决条件是：销售文件写的是所有权，而实际权利工具是有期限的租赁。相关解读见外国人在桑给巴尔能拥有什么。

第二个问题是土地被允许用作什么，而许可是一份文件。 一块地的价值取决于它能承载的建筑，占地面积反而不那么重要。因此档案需要附上许可证，或尚待取得的许可的带日期的时间表，并注明每项批准由谁持有。对于科莫湖，检验标准是现有建筑是否与规划和地籍记录一致，这是科莫湖别墅的合规性检验一文的主题。对于巴厘岛和龙目岛，对应的是一系列审批的先后顺序，见巴厘岛和龙目岛的许可日历。

开发约定会把产权问题变成许可问题。 《公民报》（The Citizen）于2023年1月报道，ZIPA 表示将撤销投资者未在规定期限内开发的土地的租约。这属于新闻报道，仅为方向性参考。法规则给出了期限：公共土地的租赁，如果持有人未能在获授租约后三十个月内完成土地开发，可以被终止（《1992年土地保有法》第48(1)(a)条，2010年修订替换；实测，文本由众议院公布）。两者都说明这两个问题为何要放在一起。无法在约定期限内建成的租约，就是有可能丧失的租约。第二个问题的否决条件是：产权没有可信的路径取得商业计划所假设的许可。

谁来施工？如果工程停摆，已付款项由什么保护？#

第三个问题问的是：实际由谁来施工，答案必须是一家有可核查档案的实体。不合格的情形是：施工方只出现在演示文稿中，别处无迹可寻。投资者需要看到公司注册文件、对其具有约束力的合同、以其名义签发的许可，以及随其生效的保险。如何核实承包商的说法，见reading a contractor's record，该文把证据视为文件，而不论声誉。

第四个问题问的是：如果工程停摆，资金会怎样。在意大利，第122/2005号法令要求，向私人买家出售尚未建成之房产的施工方，须在签订预约合同时，就买家已付和仍待支付、至产权转移前的款项，交付一份银行或保险公司出具的担保。十年损害保险单须在签署契据时交付，评论文章称，缺少该保险单会导致合同无效。自2019年3月16日起施行的破产法典相关条款增加了公证形式，修订后的文本规定担保的出具方为银行或保险公司；这些条款适用于在该日期之后申请或提交建筑许可的项目。以上描述来自法律评述和行业摘要，依赖之前应阅读法规的合并文本（方向性判断）。

意大利的这套制度保护的是自然人，通过公司购买的配置者应假定它不适用。按评论文章的解读，该法令的适用范围是作为个人的买家。控股公司则属于另一类买家。不合格的情形是：出于税务或持有方面的考虑而选定的结构，悄然取消了法定担保，而合同中又没有任何替代安排。此外，该担保只是返还已付款项，并不能把楼盖完。此类工具在实践中究竟涵盖什么，见what a completion guarantee actually covers。

迪拜以托管账户（escrow）回答第四个问题，而拉斯海玛（RAK）则必须单独询问。2007年迪拜第8号法律第6条规定，希望出售期房单元的开发商必须申请开设托管账户（已测得，来源：Dubai Legislation Portal，仅查阅该条的开头部分）。这是迪拜酋长国的法律。RAK 是另一个酋长国，Al Marjan Island 上的具体项目适用哪种托管或同等工具，本文未予核实。投资者应要求开发商指明所用工具及其依据的法律。不合格的情形是：卖方既不提供担保，也不提供托管账户或保函，这会使期房购买变成一种开发头寸，这一区别在off-plan versus direct development中有所阐述。

由哪个载体持有资产，以哪种货币计价？#

第五个问题问的是：哪个法律实体拥有该权利，其背后是谁的名字。在印度尼西亚，外资公司 PT PMA 有自己的设立成本和申报日程，见PT PMA cost and calendar一文。专用的特殊目的载体（SPV）可将一个项目与另一个项目隔离，正如how a dedicated SPV protects investors所解释的。不合格的情形是：采用代持安排，使投资者的名字不出现在任何登记文件上。

载体还可能推翻先前的答案。如果买家是公司，意大利的法定担保可能随之失效。如果持有人是外国法人，Hak Pakai 等权利的资格要对该实体本身进行检验，而一份二手摘要将在印度尼西亚设有代表机构的外国公司列为合格持有人（方向性判断）。因此，载体问题必须对照第一个和第四个问题重新审视。孤立回答这些问题的档案并不完整。

第六个问题问的是：资产以哪种货币计价，投资者以哪种货币报告。Katadata 记录的印尼盾汇率，2026年4月22日为每美元 IDR 17,168.1，2026年10月5日为 IDR 17,916.4。按作者对这两个数据点的计算，每美元兑换的印尼盾多了4.4%，同一项以印尼盾计价的资产，美元价值则减少约4.2%（实测数据点，计算所得的变化，非预测）。两个日期不构成趋势，档案不应假装它们构成趋势。

第六个问题的不合格情形是未说明货币。如果一个项目的成本用一种货币，收入用另一种，而投资者又以第三种货币报告，就需要把这三者写明，并在旁边列出对冲成本。相关的做法见the currency layer，对冲成本的测算见what hedging actually costs。

欧洲央行利率说明了资金成本的什么，哪些风险可以投保？#

第七个问题问的是：资金的成本是多少，而政策利率只是下限。截至2026年9月16日，欧洲央行的存款便利利率为2.50%，主要再融资操作利率为2.65%，边际贷款便利利率为2.90%（已测得，来源：ECB key interest rates 页面，2026年10月8日查阅）。这些是银行与央行交易时适用的利率。开发商的贷款、夹层档以及投资者自己的最低回报要求，都在这些利率之上，其利差央行并不公布。

第七个问题的不合格情形是：模型没有说明其贴现率或融资条款。如果项目使用杠杆，档案中需要有贷款方的条款清单、相对基准利率的利差，以及在价值下跌时将被测试的契约条款。如果不使用杠杆，档案中需要写明投资者自己的最低回报要求。相关推理在the cost of capital and prime property中有进一步展开，档案还应记录所用每个利率的日期，因为日期会改变答案。

第八个问题问的是：哪些风险可以投保，保额上限是多少，又有哪些除外责任。在意大利，面向私人买家的期房销售，十年损害保险单是法定交付物。对于其他风险，报价本身就是证据。湖畔地块面临洪水风险，岛屿面临风暴和海洋风险，而保险公司是否愿意承保，本身就是关于该地块的信息。When climate risk gets priced说明了这类信息是如何出现的。

第八个问题的不合格情形是：主要风险无法投保。如果投资者拿不到报价，或者报价排除了该地块众所周知的风险，那么该地块就无法按通常方式投保。设计可以降低风险敞口，正如designing for the hazard针对科莫湖所论证的，但设计只是对风险的一种应对，并不能取代保险保障。

谁来运营该资产，投资者如何退出？#

第九个问题：交付之后由谁运营该资产，依据什么合同，业主又拥有怎样的终止权。 效果图上写出的品牌或运营方，并不等于真正的运营方。取消资格的情形是：管理安排只是对外宣布而没有签署，或者已经签署，但在业绩不达标时业主一方没有退出的权利。此类合同的成本侧在品牌住宅背后的管理协议中有分析，核查步骤见如何核实品牌住宅的宣称。

第十个问题：谁从投资者手中买入，何时买入，在缴纳哪一项税之后。 退出是最常被用收益率和倍数来回答的问题，而它本应用买家类型和持有期来回答。意大利税务机关在 Response 83/2018 中解释，房产在购买或建造后五年内转让所得的收益，通常需要纳税，因为法律推定其具有投机目的；继承所得的房产，以及在大部分持有期内用作主要住所的住房，不在此列（已测算，税务机关裁定）。计划在五年内退出，与计划在五年之后退出，是两种不同的计算。该裁定将此类收益视为应缴纳 IRPEF（个人所得税）的所得，因此通过公司出售的投资者，不应假定五年的界线同样适用。

非居民投资者不应假定可以适用主要住所的排除规定。 该排除规定以住房确实曾用作主要住所为前提，居住在别处的投资者，在假定其适用之前，应先咨询意大利的法律顾问。在市场高位出售的具体机制见优质房产实际上是如何出售的，这些机制都从买家群体入手，而买家群体比标价所暗示的要小。

第十个问题的取消资格情形，是退出依赖单一买家。 如果唯一可能的买家是运营方、开发商或某一家机构，那么存在的只是一场谈判，而不是一个市场。在较新的品牌住宅市场中，转售的证据很少，品牌住宅的转售检验考察了这一局限。在度假型市场中，流动性折价通常就是这种稀薄所要付出的代价，优质度假房产中的流动性折价对此有所讨论。

持有成本是多少，哪些规则可能在持仓期间发生变化？#

第十一个问题：在一年里什么都没有发生的情况下，持有该资产要花多少钱。 物业服务费、水电、保险、人员、业主自用限制和管理费，无论有没有客人入住，都会照常产生。岛屿型物业还要加上水、电和废弃物处理的成本，而总租金收入与净租金收入之间的差距，正是标称收益率可能失去意义的地方。业主自住夜数与出租夜数对这种取舍的一种形式作了定价。取消资格的情形是：持有成本没有纳入模型，或者租金数字只按总额报出。

第十二个问题：哪些规则可能在持仓期间发生变化，变化发生时谁受到保护。 规则会变，而且变化可能只落在新进入者身上。据马塔兰大学（University of Mataram）一份法学期刊上的论文，外国人的 Hak Pakai 期限先后经历了 1996 年第 41 号政府条例、2015 年第 103 号政府条例和 2021 年第 18 号政府条例（方向性判断，学术文献）。每一步都改变了权利人可以指望的内容。

意大利提供了一个清晰的祖父条款（grandfathering）例子。 2024 年 8 月 9 日第 113 号法令（Decree-Law 113），经 2024 年 10 月 7 日第 143 号法律（Law 143）转换，将新居民境外所得的年度替代税从 100,000 欧元提高到 200,000 欧元，适用于在 Decree-Law 113/2024 于 2024 年 8 月 10 日生效之后转移居所的人。2025 年 12 月 30 日第 199 号法律（Law 199，第 1 条第 25 款和第 26 款）又将其提高到 300,000 欧元，并将每名家庭成员的金额从 25,000 欧元提高到 50,000 欧元，适用于自 2026 年 1 月 1 日起转移居所的人（已颁布的文本，见 Normattiva）。每一次变动都只适用于后来者，已经在该制度中的人保留其迁入时有效的金额。这对尽调文件的启示在于其不对称性：变动可以放过先行者，而向下一位到来者收费。之后可能还有修订，投资者应阅读到达当年有效的文本。

如果一项规则所依据的法律说不出名称，这本身就足以取消资格。 摘要并不总是会写明。本文撰写时，即 2026 年 10 月 13 日，ZIPA 的常见问题页面称桑给巴尔已签署一部新的 Zanzibar Investment Act 2023，但没有给出编号或条款，而一篇新闻报道引述了一位 ZIPA 官员，提到一部 2023 年关于从当地社区取得土地的法案。法律文本补足了摘要遗漏的内容：Zanzibar Investment Act 2023（2023 年第 10 号法案，Act No. 10 of 2023）于 2024 年 2 月 1 日获得批准，其第 62 条废止了 Zanzibar Investment Promotion and Protection Authority Act No. 14 of 2018，第 20 至 23 条规定投资证书（Certificate of Investment），第 27 条规定土地的取得（已测算，文本由众议院公布）。尽调文件应当引用现行有效的法案和条款，并由法律顾问在审查之日确认这两项。更广泛的巴厘岛情形，即监管本身限制供给，见巴厘岛的暂停令。

为什么要先淘汰，再评分？#

先淘汰，是为了让配置资金的一方免受沉没成本的影响。 团队一旦为某个项目建了模型、实地考察并谈过条款，之后的每一项发现都会被宽容地解读。把关口放在前面，就能在抽身成本还很低的时候逼出那个艰难的答案。前四个问题排在最前，因为它们是非此即彼的，核查成本也低，所花的功夫相比完整建模要小得多。

评分属于那些可以协商的问题。 货币、资本成本和保险都可以定价。如果对冲已经定价，投资者可以接受第六个问题上较弱的答案。但没有人能为缺失的产权定价。所以表格里只列出会终止审查的那项发现，而后面各行中较弱的答案，则作为附带条件来定价。

对不同的投资者，顺序可以调整，但关口不能取消。 以瑞士法郎报告的家族办公室，可能会把货币问题提前。不能动的原则是：权利的存在及其可执行性，必须先于任何为其定价的事项。

档案还要记录是谁作答的。 每个答案都应注明作者和日期，无论出自公证人、律师、保险公司还是工程师。没有作者的答案只是一种主张。出于同样的逻辑，本文才写明“已测得”和“方向性”这两种评级，也才会把无法评级的数字剔除。

坦诚披露的不足#

这个顺序是一种判断，其他顺序同样站得住脚。 有货币方面授权要求的投资者，在通过四个关口之后立即提出第六个问题，是合理的。持有期固定的投资者，可能会把退出提前到同一位置。这里的顺序反映的看法是：不可逆的法律发现应先于可逆的财务发现。这是一种看法，没有任何数据集能证明它。

法律内容多为二手资料。 Hak Pakai 的条款来自一份律师事务所指南和一篇学术论文，只有该条例第 52 条是对照官方文本阅读的。意大利的担保和保单规则来自法律评注和行业摘要，本文写作时并未重新通读完整的合并文本。对于迪拜，只看到了第 6 条的开头部分。对于桑给巴尔，2026 年 6 月的一篇新闻报道把侨民门槛说成是新规，而 2023 年法案早已设定了该门槛。以上每一项，在依赖之前都应由律师对照完整的原始文本加以确认。

数字不多，其中两个只是单一日期的数据。 欧洲央行的数字截至 2026 年 9 月 16 日，在下一次决议时会发生变化。两个印尼盾观察值只是时间点，4.4% 是对它们做的算术。本文不提供预测。这里没有任何内容衡量某个具体项目的资本成本，也没有把任何 Victaura 项目用作数据。

这十二个问题存在空白。 交易对手的诚信、制裁筛查、政治风险、两个例子之外的税务架构，以及 RAK 托管账户制度的具体细节都没有涉及，而意大利的五年规则只是众多税务例子中的一个。本文不构成法律或税务建议，投资者在依赖其中任何一行之前，应在每个司法辖区聘请当地律师。

投资者能从档案中得到什么？#

投资者得到的是一套顺序和一组排除条件。 产权和许可排第一，建造方和担保排第二，投资载体、货币、资本成本和保险排第三，运营方、退出、持有成本和规则变化排最后。每个阶段都可以终止审查，每个答案都需要有作者、日期和评级。

检验一份档案的标准，是外人能否据此否决这个项目。 如果档案只能用来批准，那它就是带脚注的宣传册。如果它写明了什么发现会导致否决，并表明这些发现都没有出现，那它才是投资测算。这个标准是有意定得很严的，对 Victaura 自己的材料与对其他任何人的材料同样适用。

利益关联披露。Victaura通过其母公司Greystone B.V.（荷兰）在科莫湖（意大利）、桑给巴尔的Nungwi（坦桑尼亚）、吉利艾尔岛与巴厘岛乌鲁瓦图（印度尼西亚）开发项目，并在哈伊马角的Al Marjan Island（阿联酋）持有期房（off-plan）资本头寸。读者应当假定，本文评论可能受到上述各项头寸的影响，或可能使其受益。本文件根据MiFID II第24(3)条被归类为营销材料，不构成投资建议。